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淺談Rappaport模型在企業(yè)價值評估中的運用
畢業(yè)論文【摘要】隨著我國經(jīng)濟的日益發(fā)展、投資者理財觀念的升級、并購交易的頻繁，在企業(yè)并購過程中，并購者對于正確評估企業(yè)價值的需求越來越強烈。本文正是試圖通過對案例進行分析，對著名的Rappaport模型在企業(yè)價值評估中的運用進行研究，探尋該模型的可行性，并希望能提出建議，使之更適合我國市場的需要。
本文的研究結(jié)論對于正確評估企業(yè)價值，有著很好的借鑒和參考價值，以此不同程度的滿足市場上各參與者的需求。
關(guān)鍵詞：Rappaport模型；價值評估；折現(xiàn)率
The application of Rappaport Model in value evaluation
Abstract
As the development of our economy, the escalation of investors’ financing notion and the frequency of merging, the demands of accurately predicting the value of the firm become stronger and stronger. This dissertation tries to study the Rappaport model, which is a famous model, finds the advantage of the model, and wants to give some suggestion to improve the model so that the model can be more suitable in China’s market.
This conclusion is helpful for the calculation of the value of the firm, and then meets the requirements of market participators more or less.
Key words: Rappaport model; value evaluation; discount rate
目 錄
1、序言••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••1
2、價值評估理論與方法••••••••••••••••••••••••••••••••••••1
3、Rappaport模型介紹••••••••••••••••••••••••••••••••••••3
4、案例研究與分析••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••3
（1）案例介紹••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••4
（2）運用Rappaport 模型評估L公司價值•••••••••••••••••••6
（3）Rappaport模型的適用性分析••••••••••••••••••••••••••8
5、結(jié)論與局限性•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••10
（1）結(jié)論•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••10
（2）局限性與建議•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••10
資料來源和參考文獻•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••12
1、序言
企業(yè)并購, 通俗的來講，就是企業(yè)之間的合并與收購行為。企業(yè)合并是指兩家或更多的獨立企業(yè)合并組成1家公司, 常由1家占有優(yōu)勢的公司吸收1家或更多的公司。中國《公司法》規(guī)定: 公司合并可采取吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。1個公司吸收其他公司, 被吸收的公司解散, 稱為吸收合并。兩個以上的公司合并設(shè)立1個新的公司, 合并各方解散,稱為新設(shè)合并。收購是企業(yè)通過現(xiàn)金或股權(quán)方式收購其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易行為。合并與收購兩者密不可分, 它們分別從不同的角度界定了企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易行為。合并以導致1方或雙方喪失法人資格為特征。收購以用產(chǎn)權(quán)交易行為的方式( 現(xiàn)金或股權(quán)收購) 取得對目標公司的控制權(quán)力為特征。由于在運作中他們的聯(lián)系遠遠超過其區(qū)別,所以兼并、合并與收購常作為同義詞1起使用, 統(tǒng)稱為“ 購并”或“ 并購”, 泛指在市場機制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進行的產(chǎn)權(quán)交易活動。由于對企業(yè)的正確估價將直接影響到是否進行并購決策，因此，在投資市場上，各國的經(jīng)濟學家1直都在堅持不懈的研究企業(yè)價值評估的模型。
對企業(yè)進行價值評估的需求來源于市場，它在并購過程中有著非常重要的意義。首先，企業(yè)并購估價對并購決策起決定作用，企業(yè)并購的目的不外乎是提高自身的競爭能力，使企業(yè)價值最大化,那么企業(yè)在做出并購決策之前是必要進行并購的可行性分析，而可行性研究分析主要目的在于判斷待選目標是否值得并購；其次，并購過程中進行估價有助于并購雙方不斷發(fā)現(xiàn)和挖掘目標公司的潛在價值。其實對目標公司的估價過程從某種意義上說是不僅是對該公司現(xiàn)有的價值進行評估的過程，而且還是1個不斷深入發(fā)掘價值源和價值驅(qū)動因素的過程；最后，企業(yè)并購估價能為確定并購成交價提供參考并有助于雙方避開并購價格風險，企業(yè)并購實質(zhì)上是1種特殊的交易，眾所周知，交易價格的確定常常是并購雙方談判的焦點，雙方對標的資產(chǎn)所做的估價往往差別很大，1般來講，價值的高估或低估將直接決定著雙方所要承擔并購價格風險，因此，借助于科學合理的價值評估將有助于消除雙方承擔并購價格風險。
對企業(yè)進行價值評估的模型有很多，其中Rappaport模型是美國西北大學經(jīng)濟學教授A1ned.Rappaport 提出的并購中目標企業(yè)價值評估的方法,該模型在理論上來說是最為科學的。
本文試圖通過對運用Rappaport模型進行價值評估的案例進行分析，從而研究其在企業(yè)價值評估中的運用，同時結(jié)合我國的實際情況，對該模型提出可行的建議。
本文主要分為以下幾個部分：上述引言部分是對本文研究的內(nèi)容、目的、意義的介紹；其次是對價值評估理論與方法的回顧；第3部分是對Rappaport模型的介紹；第4部分是對案例進行介紹，并通過對案例進行分析，觀察Rappaport模型的估價能力和適用性；最后是結(jié)論和根據(jù)Rappaport模型的局限性提出的1些建議。
2、價值評估理論與方法
企業(yè)價值評估的出現(xiàn)是適應市場的需要，經(jīng)濟越發(fā)達，市場交易的行為就越多，企業(yè)價值評估就顯得越發(fā)達。19世紀中后期，現(xiàn)代評估業(yè)就隨著歐美等國經(jīng)濟的發(fā)展逐漸形成，特別是不動產(chǎn)評估得到充分重視和發(fā)展。由于評估實踐的發(fā)展急需理論指導，因而與評估相關(guān)的理論體系逐步從傳統(tǒng)經(jīng)濟理論中分化獨立出來。馬歇爾成為第1個探討評估方法（尤其是不動產(chǎn)評估方法）的現(xiàn)代經(jīng)濟學家，他提出和發(fā)展了許多在現(xiàn)代評估理論中廣為應用的概念，在馬歇爾的影響下，以探討評估、調(diào)查方法并提供經(jīng)嚴格定義的價值為主要內(nèi)容的評估理論最終與價值理論分開，形成了現(xiàn)代評估理論的基礎(chǔ)。
對企業(yè)價值的判斷最終是需要科學的理論體系和計量方法的。對企業(yè)機制進行量化計量的理論體系的建立，最早可追溯到艾爾文•費雪的資本價值理論和莫迪利安尼和米勒的價值評估理論。他們從分析資本與收益的關(guān)系入手，利用財務分析和計量工具奠定了現(xiàn)代企業(yè)價值評估論的基礎(chǔ)。 早在1906年，艾爾文•費雪就在其專著《資本與收益的性質(zhì)》中完整地闡述了收益與資本的關(guān)系及價值的源泉問題。 費雪于1907年出版了他的另1部專著《利息率：本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟現(xiàn)象的關(guān)系》，在分析利息率的本質(zhì)和決定因素的基礎(chǔ)上，進1步研究了資本收益與資本價值的關(guān)系，從而形成了資本價值評估框架。1930年，他又出版了《利息理論》1書，該書提出的確定性條件下的價值評估技術(shù)，是現(xiàn)代評估技術(shù)的基礎(chǔ)之1。莫迪利安尼和米勒第1次系統(tǒng)地把不確定性引入企業(yè)價值評估理論體系。他們對企業(yè)價值和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系所作的精辟論述，解開了企業(yè)價值評估史上的“資本結(jié)構(gòu)之謎”，并在此基礎(chǔ)上，于1961年第1次系統(tǒng)地對企業(yè)價值評估方法進行了歸納和總結(jié)，提出和證明了企業(yè)價值評估的4種方式。1963年，他們就存在企業(yè)所得稅的情況下，提出了存在公司所得稅狀態(tài)下的企業(yè)價值評估理論和模型，為企業(yè)價值評估理論導入推廣和應用階段奠定了扎實的基礎(chǔ)。
與西方發(fā)達國家相比，中國的價值評估起步很晚，正是由于起步較晚，在評估理論、評估方法及指標體系的建立方面基本是借鑒或沿用了發(fā)達國家的最新成果，因而起步較高，與國外并無太大差別，在評估理論研究方面與發(fā)達國家也基本處于相近水平。我國的資產(chǎn)評估起步于上世紀80年代末期，由于我國至今尚處于經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)軌時期，市場經(jīng)濟還不夠發(fā)達，適合我國國情的評估理論體系尚未形成，在評估方法上，對于單項資產(chǎn)評估經(jīng)過模仿和探索開始進入成熟階段，但對于企業(yè)價值評估還剛剛起步。對于相關(guān)理論和方法的探索多散見于資產(chǎn)評估教材中，很少有對企業(yè)價值評估的系統(tǒng)論述，大多是將資產(chǎn)評估的理論和方法移植于企業(yè)價值評估之中。
企業(yè)價值評估常用的有3種方法：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、成本法和市場法。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，目前，期權(quán)定價模型也在嘗試著運用于企業(yè)價值評估。在企業(yè)并購過程中，評估目標企業(yè)價值的模型可廣義的分為基于收益、資產(chǎn)和現(xiàn)金流量這3類。
圖1-1 企業(yè)價值評估模式結(jié)構(gòu)圖
此外，在現(xiàn)實生活中較為適用的方法還有比較價值法。比較價值法就是選擇與目標公司在規(guī)模、主要產(chǎn)品、經(jīng)營時間、市場環(huán)境及發(fā)展趨勢等方面相類似的幾家上市公司組成1個樣本公司群體，通過計算出樣本公司群體中各公司股權(quán)的市場價值與其他相關(guān)指標的比率及其平均值，參照目標公司相應指標，來推斷目標公司股東權(quán)益市場價值的方法。 目前，隨著經(jīng)濟的日益發(fā)展，期權(quán)定價也在企業(yè)價值評估中得到了發(fā)展和運用。期權(quán)定價的研究在20世紀1開始就由法國數(shù)學家路易斯•巴舍利耶奠定了基礎(chǔ)，在1973年由費希爾•布萊克和邁倫•斯科爾斯在《政治經(jīng)濟學》雜志上發(fā)表了關(guān)于期權(quán)定價的論文《期權(quán)和公司債務的定價》。
3、Rappaport模型介紹
Rappaport模型，又稱貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法，該模型是由美國西北大學經(jīng)濟學教授A1ned. Rappaport提出的并購中目標企業(yè)價值評估的方法,他在其1986 年出版的著作《如何創(chuàng)造股東財富》中充分論述了各種估價參數(shù)怎樣與并購企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略相結(jié)合,從而增加股東財富,實現(xiàn)財務管理的最終目標。Rappaport模型是利用了貼現(xiàn)現(xiàn)金流量的原理，對目標企業(yè)以持續(xù)經(jīng)營的觀點來合理估計其未來的現(xiàn)金流量，然后再用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本折算為現(xiàn)值，從而得出目標企業(yè)的評估價值。該模型的公式幾個變量說明如下：
式中：P：為目標公司的價值；
Fi：表示第i 年目標公司的現(xiàn)金流量；
r ：為企業(yè)資本成本,即折現(xiàn)率；
t ：為現(xiàn)金流量的預測年限；
Ft：為預測期末的公司殘值。
Fi表示第i年目標公司的現(xiàn)金流量。該現(xiàn)金流量并不等于企業(yè)現(xiàn)金流量表中的現(xiàn)金流量凈額或經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量，是指扣除企業(yè)的日常生產(chǎn)所需流動資金、未來發(fā)展所需的資本支出和應付稅款后，可分配給債權(quán)人和股東的現(xiàn)金流量。它等于企業(yè)息前稅后營業(yè)利潤加折舊與攤銷減去營業(yè)流動資產(chǎn)增加和資本支出后的余額。
r為企業(yè)資本成本,即折現(xiàn)率。折現(xiàn)率是將未來現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值的比率。是考慮投資風險后的折現(xiàn)率，是投資者提供資本所要求的最低投資報酬率，也代表了企業(yè)為獲取資金所必須支付的最低價格、即資本成本。這里所指的資本成本不是并購方企業(yè)自身的加權(quán)平均資本成本，而是并購方投資于目標企業(yè)資本的邊際資本成本。關(guān)于折現(xiàn)率, 1般采用加權(quán)平均資本成本(WACC) 。
t 為現(xiàn)金流量的預測年限。并購方確定的預測期不可能是目標企業(yè)的整個持續(xù)經(jīng)營時間。預測期太短或太長，均會影響預測的準確性。1般考慮并購企業(yè)擬定的戰(zhàn)略和投資能夠影響被評估公司的市場份額和競爭力的年份；能合理估計資本支出的年份；預計目標企業(yè)經(jīng)營利潤率提高的年份，以及分析人員對被評估目標公司未來各年經(jīng)營和財務預測的自信度， 預測期1般為(5—10) 年，以10 年最常見。
Ft為預測期末的公司殘值。企業(yè)殘值是指在其持續(xù)經(jīng)營的計劃年限終止時,其整體所具有的價值。由于不能理解為企業(yè)設(shè)備的殘值,因而不能用設(shè)備的殘值估算方法來衡量。企業(yè)殘值的估算方法,1般可以假定計劃年限終止時,企業(yè)進入成熟期,其現(xiàn)金凈流量
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