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上市公司-并購(gòu)類(lèi)型對(duì)交易估價(jià)假設(shè)影響的關(guān)聯(lián)度
引導(dǎo)語(yǔ)：上市公司的并購(gòu)交易估價(jià)，是當(dāng)今上市公司并購(gòu)實(shí)務(wù)研究中的一個(gè)難點(diǎn)問(wèn)題，交易并購(gòu)估價(jià)與上市公司的并購(gòu)類(lèi)型是緊密相關(guān)的，研究并購(gòu)類(lèi)型對(duì)交易估價(jià)假設(shè)影響的最終目的，是為了更準(zhǔn)確地設(shè)計(jì)上市公司。
一、換股交易對(duì)估價(jià)假設(shè)影響的關(guān)聯(lián)度分析
1.獨(dú)立評(píng)估還是綜合考慮整合價(jià)值。在換股交易中，一般的做法是按照對(duì)并購(gòu)雙方獨(dú)立估價(jià)結(jié)果確定換股比例。由于采取換股的方式，并購(gòu)以后的整合價(jià)值會(huì)在雙方股東間進(jìn)行分配，而在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，一方還會(huì)通過(guò)優(yōu)惠的換股比例向另一方支付溢價(jià)。
兩家公司進(jìn)行換股交易時(shí)，至少一家公司的股票會(huì)被注銷(xiāo)，轉(zhuǎn)換為另一家公司的股票，或者兩家公司的股票都轉(zhuǎn)換為新的合并公司的股票，但無(wú)論是哪種情況，雙方的股東都將共享合并所帶來(lái)的整合價(jià)值
。因此，雙方的財(cái)務(wù)顧問(wèn)在為換股比率提供“合理性意見(jiàn)”時(shí)，一般都以交易雙方獨(dú)立評(píng)估的結(jié)果作為基礎(chǔ)，而先不考慮整合效應(yīng)。以下通過(guò)一個(gè)例
假設(shè)A公司股權(quán)價(jià)值為1億美元，總股份為1千萬(wàn)股，每股價(jià)格10美元;B公司股權(quán)價(jià)值為5000萬(wàn)美元，總股份為500萬(wàn)股，每股價(jià)格也為10美元，現(xiàn)在兩家公司合并，預(yù)計(jì)可以為雙方股東帶來(lái)3000萬(wàn)美元的整合價(jià)值。如果按照兩家公司的獨(dú)立價(jià)值確定換股比率，即1∶1，可以采用的方法之一是A公司發(fā)行500萬(wàn)股新股交換B公司現(xiàn)有股份，并將原有B公司股票注銷(xiāo)，交易完成后，A公司的股價(jià)應(yīng)該包含市場(chǎng)對(duì)雙方合并整合效應(yīng)的估價(jià)，因此，此時(shí)其股權(quán)價(jià)值為1.8億美元，股票價(jià)值應(yīng)為12美元，此時(shí)，原有A公司的股東和B公司的股東價(jià)值各增長(zhǎng)20%，原有A公司股東占有合并后公司2/3的股份，3000萬(wàn)美元的整合價(jià)值分配比例為原A公司股東2000萬(wàn)美元，原B公司股東1000萬(wàn)美元，也就是說(shuō)，在形式上，B公司“被收購(gòu)”，A公司向B公司股東“支付”了1000萬(wàn)美元的溢價(jià)。
但在實(shí)際操作中，如果不是“創(chuàng)立性合并”，而是“吸收合并”，即一家公司在合并中占主動(dòng)地位，其股票不注銷(xiāo)，并購(gòu)后其股東占有新公司股份較大比率，就像上面的例子一樣，那么這種形式的合并一般需要主動(dòng)方向另一方支付額外的溢價(jià)，即被收購(gòu)公司股東將獲得兩部分溢價(jià)，一部分體現(xiàn)為每股股票可以兌換為更高比率的對(duì)方公司股票，另一部分來(lái)自于對(duì)整合效應(yīng)的分享。還以上面的假設(shè)為例，如果A公司希望B公司股東能夠積極響應(yīng)合并交易，就會(huì)考慮將更高比例的整合價(jià)值轉(zhuǎn)移給B公司股東，而其底限是不能將全部的整合效應(yīng)交給B公司股東。這樣，我們可以確定一下其換股比例的上限。
設(shè)A公司發(fā)行X股新股收購(gòu)B公司股份，此時(shí)B公司股東享有所有整合價(jià)值，則在新公司中，A公司股東股權(quán)價(jià)值和并購(gòu)前相同，為1億美元，原B公司股東占有的股權(quán)價(jià)值為0.5+O.3=0.8億美元，由于原A公司股東權(quán)益價(jià)值不變，因此股價(jià)仍然為10美元，也就是說(shuō)，原B公司股東在交易中 得到了800萬(wàn)股股票，也就是換股比率為1.6∶1。整體溢價(jià)為0.8/0.5-1=60%。合并完成后，原A公司股東占有5/9的股份，原B公司股東占有4/9股份。我們可以這樣來(lái)對(duì)雙方并購(gòu)中的價(jià)值的轉(zhuǎn)移和分配過(guò)程進(jìn)行理解：合并后雙方股權(quán)價(jià)值為1.8億美元，其中1.5億是原有價(jià)值，3000萬(wàn)是整合價(jià)值，原A公司股東股份為5/9，因此，相當(dāng)于占有原有價(jià)值中的1.5×5/9億美元，占有整合價(jià)值中的0.3×5/9億美元，我們可以看出，A公司股權(quán)得到原有價(jià)值為l億美元，大于1.5×5/9=5/6億美元，這部分價(jià)值在換股的過(guò)程中作為溢價(jià)支付給了B公司股東，相當(dāng)于“送”了B公司股東一部分A公司的股票。而在合并后A公司股東享有0.3×5/9=1/6億美元，正好彌補(bǔ)其支付的溢價(jià)，因此，交易前后A公司股東價(jià)值并沒(méi)有發(fā)生變化。對(duì)于B公司股東，在進(jìn)行換股時(shí)除了公允價(jià)值以外，還獲得了由A公司轉(zhuǎn)移的溢價(jià)1/6億美元，因此，B公司股東價(jià)值獲得的30%增長(zhǎng)可以分為兩部分，第一部分是交易時(shí)的溢價(jià)(1/6)/0.5=1/3，然后合并后獲得的整合價(jià)值為0.3×4/9=2/15，溢價(jià)比例為(2/15)/0.5=4/15，兩者之和恰好為60%，效果上相當(dāng)于全部整合價(jià)值轉(zhuǎn)移給了B公司股東，因此，該換股比率是A公司可以接受的上限。這里需要注意的是，在實(shí)際的交易過(guò)程中，對(duì)整合價(jià)值的估測(cè)是一個(gè)貼現(xiàn)值，市場(chǎng)不一定對(duì)其具體的數(shù)量和公司方有相同的認(rèn)識(shí)。而用作換股目的所發(fā)行的新股則會(huì)有相應(yīng)的市場(chǎng)價(jià)格。因此，一般在考慮對(duì)溢價(jià)評(píng)估時(shí)都會(huì)分為兩部分，第一部分是按照股價(jià)對(duì)交易時(shí)產(chǎn)生的直接溢價(jià)進(jìn)行評(píng)估;第二部分是按照并購(gòu)后的雙方股份，計(jì)算
對(duì)合并價(jià)值的分享，被收購(gòu)公司獲得兩部分溢價(jià)之和與整合價(jià)值之比被用作整體溢價(jià)水平的度量。
2.預(yù)測(cè)基礎(chǔ)的選擇。換股交易中，如果是對(duì)等合并，雙方財(cái)務(wù)顧問(wèn)在進(jìn)行估價(jià)分析時(shí)，其獨(dú)立價(jià)值評(píng)估一般會(huì)采用分析師提供的預(yù)測(cè)或者自身的預(yù)測(cè)，而不采用管理層所提供的數(shù)據(jù)，但在估計(jì)整合價(jià)值時(shí)會(huì)采用管理層對(duì)未來(lái)整合效果的預(yù)測(cè)信息。
并購(gòu)過(guò)程中，預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源的選擇對(duì)估價(jià)結(jié)果會(huì)有很大影響。通常主要的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源有三種，即管理層預(yù)測(cè)、分析師預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)顧問(wèn)獨(dú)立預(yù)測(cè)。一般來(lái)講，管理層數(shù)據(jù)可以再分為兩類(lèi)，一類(lèi)是對(duì)公司自身財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)，另一類(lèi)是對(duì)整合效應(yīng)的預(yù)測(cè)。并購(gòu)雙方的管理層都會(huì)對(duì)自身財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，并以此作為討價(jià)還價(jià)的基礎(chǔ)，而在并購(gòu)中管理層對(duì)自身業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)可能會(huì)比較樂(lè)觀，因此財(cái)務(wù)顧問(wèn)可能會(huì)比較傾向使用第三方數(shù)據(jù)或者獨(dú)立預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)來(lái)進(jìn)行評(píng)估，并依此確定換股比例。管理層，尤其是收購(gòu)方管理層會(huì)對(duì)并購(gòu)的整合效應(yīng)進(jìn)行估計(jì)，而在并購(gòu)中，雙方的討論和盡職調(diào)查會(huì)對(duì)這部分預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)起關(guān)鍵性的作用，財(cái)務(wù)顧問(wèn)在對(duì)整合效應(yīng)進(jìn)行評(píng)估時(shí)會(huì)采用管理層最終提供的數(shù)據(jù)，并利用DCF來(lái)進(jìn)行評(píng)估。之所以在評(píng)估整合價(jià)值時(shí)采用管理層的數(shù)據(jù)，一方面是因?yàn)闊o(wú)論是第三方分析師還是財(cái)務(wù)顧問(wèn)自身，都沒(méi)有足夠的信息和能力對(duì)這部分涉及的內(nèi)容進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè);另一方面，雙方通過(guò)談判和盡職調(diào)查后得到的關(guān)于整合效應(yīng)的分析數(shù)據(jù)會(huì)比較客觀，收購(gòu)方會(huì)相對(duì)保守，被收購(gòu)方會(huì)比較積極，因此最終會(huì)得到比較可信的分析結(jié)果。
投資機(jī)構(gòu)對(duì)并購(gòu)雙方的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)往往是對(duì)雙方價(jià)值進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估時(shí)的主要依據(jù)。財(cái)務(wù)顧問(wèn)通常會(huì)采用多個(gè)機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)均值或者中值作為輸入數(shù)據(jù)，并進(jìn)行一定范圍的敏感性分析和情景分析。而財(cái)務(wù)顧問(wèn)本身也會(huì)根據(jù)公司提供的信息和自己的分析進(jìn)行預(yù)測(cè)。
二、現(xiàn)金收購(gòu)對(duì)估價(jià)的關(guān)聯(lián)分析
在采用現(xiàn)金進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，收購(gòu)方需要對(duì)合并效果進(jìn)行更為準(zhǔn)確的估計(jì)，并對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估;被收購(gòu)方一般也需要對(duì)自身和整合效應(yīng)進(jìn)行評(píng)估。在并購(gòu)過(guò)程中，溢價(jià)通過(guò)現(xiàn)金形式一次性轉(zhuǎn)移。
相對(duì)于通過(guò)換股進(jìn)行的并購(gòu)，用現(xiàn)金進(jìn)行收購(gòu)估價(jià)內(nèi)容會(huì)簡(jiǎn)單一些，收購(gòu)方不需要對(duì)自身價(jià)值進(jìn)行詳細(xì)評(píng)估，雙方的財(cái)務(wù)顧問(wèn)主要是研究被收購(gòu)方的價(jià)值和整合價(jià)值。但此時(shí)，貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)會(huì)居于更加重要的位置，尤其是收購(gòu)方資金為內(nèi)部或者債務(wù)融資資金時(shí)，收購(gòu)方需要與被收購(gòu)方進(jìn)行詳盡的談判和盡職調(diào)查，以確認(rèn)整合效應(yīng)是否能夠?qū)崿F(xiàn)，合并后的公司是否能夠通過(guò)改善經(jīng)營(yíng)或者資產(chǎn)變現(xiàn)來(lái)償還收購(gòu)時(shí)發(fā)生的債務(wù)。
與換股并購(gòu)不同的是，交易中一方向另一方支付的溢價(jià)是一次完成的，被收購(gòu)方不能通過(guò)持有并購(gòu)后公司的股份來(lái)分享整合價(jià)值。因此，被收購(gòu)方的財(cái)務(wù)顧問(wèn)也會(huì)根據(jù)雙方管理層談判結(jié)果對(duì)整合價(jià)值進(jìn)行估計(jì)，并以此作為要價(jià)的參考。而且被收購(gòu)方財(cái)務(wù)顧問(wèn)會(huì)比較傾向使用公司管理層的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)作為模型基礎(chǔ)。
例如，2000年9月，聯(lián)合利華以213億美元現(xiàn)金收購(gòu)了美國(guó)Bestfoods公司的股份，并根據(jù)協(xié)議償還了后者所有30億美元的債務(wù)，支付了l億美元的并購(gòu)費(fèi)用。在交易中，被收購(gòu)方聘請(qǐng)了所羅門(mén)・斯密思・巴尼和美林作財(cái)務(wù)顧問(wèn)，財(cái)務(wù)顧問(wèn)方采用了公司管理層提供的2000年到2004年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，采用9%～11%的折現(xiàn)率，并假設(shè)10～12倍EBITDA的終值倍數(shù)，對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估，并得到公司股份的獨(dú)立評(píng)估價(jià)值為每股51～67美元，同時(shí)，根據(jù)Bestfoods管理層對(duì)2000～2004年整合效應(yīng)的估計(jì)，財(cái)務(wù)顧問(wèn)假設(shè)了2%～3%的整合效應(yīng)現(xiàn)金流永續(xù)增長(zhǎng)速度，以及9%～11%的折現(xiàn)率，估計(jì)出整體整合效應(yīng)價(jià)值每股為25～39美元，于是計(jì)算出對(duì)于聯(lián)合利華，Bestfoods每股價(jià)值為76～106美元。此前，2000年5月2日，聯(lián)合利華曾向Bestfoods發(fā)出了66美元的收購(gòu)要約，Bestfoods管理層在參考了財(cái)務(wù)顧問(wèn)的意見(jiàn)后認(rèn)為價(jià)格過(guò)低，沒(méi)有使股東獲得更高的價(jià)值，因此拒絕了該要約。而后7月6日，聯(lián)合利華提出了73美元的價(jià)格，并提出為Bestfoods償還所有債務(wù)的要約，后者接受了這一條件。實(shí)際上這個(gè)價(jià)格略低于Bestfoods財(cái)務(wù)顧問(wèn)得出的公司對(duì)聯(lián)合利華76～106美
元的整合價(jià)值下限，如果按照范圍中值計(jì)算，Bestfoods股東獲得了每股13美元的整合價(jià)值。實(shí)際上，這個(gè)收購(gòu)價(jià)格已經(jīng)比當(dāng)時(shí)Bestfoods的市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)高出了42.3%(2000/7/6)。除了純粹的換股或者現(xiàn)金收購(gòu)，還有一些介于中間的類(lèi)型，如換股加現(xiàn)金的形式，以適應(yīng)不同的市場(chǎng)情況和投資者偏好。
三、并購(gòu)類(lèi)型對(duì)整合價(jià)值影響的
關(guān)聯(lián)度分析
不同并購(gòu)類(lèi)型會(huì)對(duì)交易成本、資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)等級(jí)等因素產(chǎn)生影響，從而影響整體的成本支出和WACC，進(jìn)而對(duì)整合效應(yīng)的評(píng)估產(chǎn)生影響。
對(duì)整合效應(yīng)的價(jià)值評(píng)估只能采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流的方法，模型所需的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)來(lái)自雙方管理層在進(jìn)行談判和盡職調(diào)查后對(duì)整合效果的估計(jì)。無(wú)論是采用換股還是現(xiàn)金并購(gòu)，新的公司資本結(jié)構(gòu)都將發(fā)生變化，這會(huì)對(duì)資本成本產(chǎn)生影響，從而影響估價(jià)結(jié)果。并購(gòu)還會(huì)引起公司債務(wù)等級(jí)的變化，這一方面可能由于并購(gòu)雙方的信用等級(jí)不同，也可能并購(gòu)中采用了債務(wù)融資，提高了杠桿比率，從而使信用等級(jí)發(fā)生變化。例如，在聯(lián)合利華采用債務(wù)融資，并以243億美元(包括30億美元為Bestfoods償還債務(wù))收購(gòu)了Bestfoods以后，公司整體的信用等級(jí)由A級(jí)降到了B級(jí)。信用等級(jí)的變化一方面影響公司的資本成本，另一方面也影響未來(lái)的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出。
對(duì)整合效應(yīng)的評(píng)估在并購(gòu)中十分重要，它是驅(qū)動(dòng)并購(gòu)的根本動(dòng)力，并決定溢價(jià)支付的基礎(chǔ)。整合效應(yīng)可以從多個(gè)方面進(jìn)行評(píng)估，例如戰(zhàn)略、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、研發(fā)等，而這一切，在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)都要轉(zhuǎn)換為財(cái)務(wù)語(yǔ)言，將定性的因素轉(zhuǎn)化為定量的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)。
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