金融投資中介化噪聲交易與金融危機(jī)模型的微觀建構(gòu)論文

　　[摘 要]隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，投資者更多地通過(guò)金融中介間接參與金融市場(chǎng)投資。然而，金融中介的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移傾向容易導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的均衡價(jià)格偏離其基礎(chǔ)價(jià)值，形成價(jià)格泡沫。長(zhǎng)期存在的噪聲交易者與金融投資中介化引發(fā)的資產(chǎn)泡沫相互推動(dòng)，最終形成金融危機(jī)。即使在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的環(huán)境下，同樣會(huì)由于金融市場(chǎng)本身發(fā)展的內(nèi)在矛盾而導(dǎo)致危機(jī)的發(fā)生。

　　[關(guān)鍵詞]金融投資中介化；噪聲交易；金融危機(jī)

　　比較成型的國(guó)際金融危機(jī)理論，自20世紀(jì)70年代才逐漸發(fā)展起來(lái)。具有代表性的是國(guó)際收支危機(jī)模型、匯率危機(jī)模型和多重均衡模型，代表人物有Paul R。Kmgman、Robert P。Flood、Peter M。Gather和Mauriee。Obsffeld等。然而，不論是以Paul。Krugman，Robert P。Flood和Peter N。Garber為代表人物的第一代危機(jī)模型，還是以Maurice。Obstfeld、Gerardo。Esquivel~Felipe。Larrain為代表人物的第二代危機(jī)模型，主要強(qiáng)調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)政策、匯率制度等經(jīng)濟(jì)基本面因素的不協(xié)調(diào)而引發(fā)金融危機(jī)的爆發(fā)；直到尚有爭(zhēng)議的第三代危機(jī)模型，才將分析的重點(diǎn)落腳于微觀層面。因此，從三代危機(jī)理論的發(fā)展脈絡(luò)看：金融危機(jī)模型演進(jìn)的重要進(jìn)展就是從宏觀層面向微觀領(lǐng)域深入。

　　在此基礎(chǔ)上，筆者運(yùn)用金融投資中介化引發(fā)的資產(chǎn)泡沫和行為金融學(xué)中的噪聲交易概念，通過(guò)進(jìn)貨穩(wěn)定策略的動(dòng)態(tài)博弈ESS（Evolutionary StableStartegy）對(duì)金融危機(jī)進(jìn)行剖析，揭示金融危機(jī)發(fā)生的微觀基礎(chǔ)。

　　一、金融投資中介化、噪聲交易與金融危機(jī)

　　金融中介的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移傾向容易導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的均衡價(jià)格偏離其基礎(chǔ)價(jià)值，特別是在鷹—鴿博弈的競(jìng)爭(zhēng)方式下，噪聲交易的長(zhǎng)期存在與金融投資中介化導(dǎo)致的資產(chǎn)泡沫相互推動(dòng)，最終促成金融危機(jī)的發(fā)生。

　�。ㄒ唬┐�理投資、非理性預(yù)期與資產(chǎn)泡沫

　　隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，越來(lái)越多的投資者通過(guò)金融中介間接參與市場(chǎng)投資，即金融投資中介化。然而，代理投資內(nèi)生的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁（Riskshifting）問(wèn)題，使得作為代理人的金融中介在分享資產(chǎn)價(jià)格上漲收益的同時(shí)卻對(duì)資產(chǎn)價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)只承擔(dān)有限責(zé)任。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，他們可以通過(guò)申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)等方式將損失轉(zhuǎn)嫁給投資者。AHen Gary（1993）研究發(fā)現(xiàn)：如果市場(chǎng)上相當(dāng)一部分投資決策者是代理人，他們內(nèi)生的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁激勵(lì)會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的均衡價(jià)格超過(guò)基本價(jià)值，形成資產(chǎn)泡沫。特別是作為有限理性的投資者，在面對(duì)各種不確定因素持續(xù)發(fā)生變化之時(shí)，很難準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)這種泡沫的存在及大小。因此，一旦金融機(jī)構(gòu)由于泡沫“幻覺(jué)”產(chǎn)生非理性預(yù)期，往往表現(xiàn)出極強(qiáng)的機(jī)會(huì)主義傾向和“攻擊性”，過(guò)度自信導(dǎo)致人為地高估金融資產(chǎn)的未來(lái)收益，從而提高了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格，為投機(jī)交易創(chuàng)造了廣闊的利潤(rùn)空間，而這又進(jìn)—步強(qiáng)化了金融中介的非理性預(yù)期①，在更大程度上高估風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資收益，促使資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)攀升，形成自我強(qiáng)化的機(jī)制，使泡沫彌漫。這—現(xiàn)象可以從以下的數(shù)學(xué)說(shuō)明中得到解釋。

　　由此看出，若將具有非理性預(yù)期的投資者視為噪聲交易者，那么噪聲交易者的非理性行為與資產(chǎn)泡沫的形成與擴(kuò)大具有明顯的互動(dòng)關(guān)系，而這一點(diǎn)對(duì)于金融危機(jī)的發(fā)生具有決定意義。筆者運(yùn)用噪聲交易者與理性交易者的鷹—鴿博弈模型進(jìn)一步分析資產(chǎn)價(jià)格泡沫與噪聲交易者的互動(dòng)如何導(dǎo)致噪聲交易者數(shù)量變化而促使金融危機(jī)的發(fā)生。

　�。ǘ�）理性交易者與噪聲交易者的鷹—鴿博弈模型

　　在應(yīng)用鷹—鴿演化博弈分析之前，我們還需要給出幾個(gè)假設(shè)，以使問(wèn)題分析簡(jiǎn)化：

　　假設(shè)1。所有交易者區(qū)分為理性交易者和噪聲交易者。所謂“噪聲”是指（1）與基本價(jià)值無(wú)關(guān)的信息；（2）虛假信息。因此，噪聲交易者定義為使用虛假信息或沒(méi)有正確使用真實(shí)信息的交易者，他們對(duì)未來(lái)的預(yù)期容易發(fā)生系統(tǒng)性偏差。理性交易者是指正確使用真實(shí)信息的交易者。

　　假設(shè)2。根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況，噪聲交易者因?yàn)閷?duì)基本價(jià)值的判斷出現(xiàn)錯(cuò)誤或過(guò)度自信等原因，攻擊性較強(qiáng)，可認(rèn)為其使用的策略是鷹—鴿博弈中鷹的策略。相反，理性交易者則多數(shù)是準(zhǔn)確的判斷基本價(jià)值，一般比較保守穩(wěn)健，可認(rèn)為其交易策略是鷹—鴿博弈中鴿的策略。

　　假設(shè)3。如果在某筆交易中，雙方都是理性交易者，則該筆交易結(jié)束后雙方都獲得市場(chǎng)增長(zhǎng)收益和投機(jī)收益，總記為V。如果雙方都是噪聲交易者，則該筆交易結(jié)束后雙方都只獲得投機(jī)收益，記為V—C，其中C為市場(chǎng)增長(zhǎng)收益，并且假定單純的投機(jī)收益長(zhǎng)期平均為負(fù)，即V—C<0。如果該筆交易中一方為理性交易者，一方為噪聲交易者，則理性交易者由于保守穩(wěn)健的交易策略而進(jìn)行有限套利，長(zhǎng)期收益為0，而噪聲交易者獲得了全部的市場(chǎng)增長(zhǎng)收益和投機(jī)收益V。

　　我們進(jìn)一步分析以上結(jié)果：

　　1。靜態(tài)分析。在本例中，進(jìn)化穩(wěn)定結(jié)構(gòu)是市場(chǎng)上有x=v/c比例的交易者是噪聲交易者。即如果交易者群體中噪聲交易者的比例為v/c，此時(shí)，由于噪聲交易者與理性交易者的長(zhǎng)期平均收益相同，市場(chǎng)處，于穩(wěn)定均衡狀態(tài)。噪聲交易者有長(zhǎng)期平均正收益

　　期交易獲利彌補(bǔ)了噪聲交易者之間的長(zhǎng)期投機(jī)損失，即V—C 2。動(dòng)態(tài)分析。如果考慮到市場(chǎng)外部的暫時(shí)性沖擊，導(dǎo)致收益矩陣中系數(shù)值V、C發(fā)生變化，則V/c的值會(huì)發(fā)生變化，即均衡條件下噪聲交易者的比例會(huì)發(fā)生動(dòng)態(tài)變化，而這種動(dòng)態(tài)變化就表現(xiàn)為金融危機(jī)的爆發(fā)。詳細(xì)分析如下：假定初始處于均衡狀態(tài)X=V/C，如果外部沖擊導(dǎo)致V減小，C增加，從而單純的投機(jī)收益V—C會(huì)減少，短期內(nèi)噪聲交易者的比例會(huì)下降，而減少的噪聲交易者會(huì)進(jìn)一步降低投資者對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)囊�求④，即預(yù)期的投機(jī)收益V—C下降，表現(xiàn)為資產(chǎn)泡沫價(jià)格的下降，進(jìn)而又引起投機(jī)收益的進(jìn)一步降低，形成了資產(chǎn)價(jià)格泡沫的自我弱化機(jī)

　　卻在不斷增加，最終會(huì)吸引新的噪聲交易者進(jìn)人，達(dá)到新的穩(wěn)定均衡狀態(tài)X=V/C。但此時(shí)不會(huì)有危機(jī)發(fā)生，反而由于部分投機(jī)者的存在，市場(chǎng)表現(xiàn)出更好的流動(dòng)性和效率。相反，如果外部沖擊導(dǎo)致收益矩陣中系數(shù)值V增加，市場(chǎng)收益C減小，投機(jī)收益V—C增加，短期內(nèi)會(huì)有更多的噪聲交易者追逐短期投機(jī)收益而積極參與市場(chǎng)交易。但是，采取穩(wěn)健策略的理性交易者則會(huì)退出市場(chǎng)，從而總體上增加了投資者對(duì)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)囊�求，即預(yù)期投機(jī)收益V—C擴(kuò)大，表現(xiàn)為資產(chǎn)泡沫價(jià)格的上升，于是在價(jià)格泡

　　沫的自我強(qiáng)化機(jī)制下，噪聲交易者的預(yù)期投機(jī)收益V—C不斷上升，噪聲交易者的市場(chǎng)比例也因此不斷上升，在極端狀況下市場(chǎng)上將只存在噪聲交易者，即x=1。但這種均衡狀態(tài)是不穩(wěn)定的，因?yàn)樵肼暯灰渍咧�間單純的投機(jī)交易不創(chuàng)造任何市場(chǎng)價(jià)值，當(dāng)更多的噪聲交易者出現(xiàn)在市場(chǎng)中時(shí)，其長(zhǎng)期平均收

　　時(shí)，噪聲交易者的數(shù)量會(huì)迅速減少而重新向均衡值X=V/C趨近，達(dá)到新的均衡狀態(tài)x=v/c。但此時(shí)的均衡恢復(fù)由于資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅而呈現(xiàn)出極端劇烈的調(diào)整過(guò)程，在現(xiàn)實(shí)中就表現(xiàn)為災(zāi)難性的金融危機(jī)。

　　三、結(jié)論

　　通過(guò)前述分析，我們知道，即使一國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面比較穩(wěn)定，由于金融市場(chǎng)本身存在這種脆弱性，金融危機(jī)同樣可以發(fā)生。認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，對(duì)于發(fā)展中國(guó)家的意義尤其重大。目前，絕大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家正經(jīng)歷一個(gè)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展與制度變革的時(shí)代，金融市場(chǎng)本身的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于金融監(jiān)管體制的發(fā)展，因而不可避免地會(huì)導(dǎo)致大量良莠不齊的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)人市場(chǎng)，而這些機(jī)構(gòu)除本身存在的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁傾向之外，往往缺乏市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和理性的分析手段，極易產(chǎn)生大量的非理性行為，成為噪聲交易者。在金融市場(chǎng)發(fā)展的初期，由于市場(chǎng)不開(kāi)放，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量相對(duì)較少，非理性投機(jī)行為的數(shù)量小、程度小，資產(chǎn)泡沫雖然形成，但總體規(guī)模較小，經(jīng)濟(jì)沖擊不大，無(wú)法形成金融危機(jī)，因此危機(jī)尚處于隱藏階段。但是，隨著金融市場(chǎng)的不斷開(kāi)放和擴(kuò)大，如果金融監(jiān)管體系沒(méi)有得到相應(yīng)的發(fā)展，缺乏有效的機(jī)制抑制劣質(zhì)機(jī)構(gòu)的投機(jī)行為和資產(chǎn)泡沫的形成與擴(kuò)大，那么伴隨著噪聲交易者的日益增多和資產(chǎn)泡沐的自我強(qiáng)化，泡沫破滅對(duì)市場(chǎng)的沖擊力會(huì)不斷增強(qiáng)，最終導(dǎo)致危機(jī)發(fā)生。

　　中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，經(jīng)常賬戶的完全開(kāi)放和資本管制的乏力，特別是在近年人民幣持續(xù)升值的預(yù)期下，大量的國(guó)際“熱錢”流人中國(guó)資本市場(chǎng)，加之匯率制度和利率市場(chǎng)化改革過(guò)程中的不確定因素，市場(chǎng)預(yù)期極不穩(wěn)定，投機(jī)因素十分繁雜，很容易因非理性的投機(jī)行為而導(dǎo)致金融危機(jī)。因此，從政策層面看，此時(shí)應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)內(nèi)部金融機(jī)制完善，增加政策的透明度，不斷與市場(chǎng)溝通，穩(wěn)定投資者預(yù)期；加強(qiáng)監(jiān)管體系的構(gòu)建，避免不合格的機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)而出現(xiàn)“過(guò)度”投機(jī)，在確保充足的流動(dòng)性條件下，讓市場(chǎng)在“溫和的”投機(jī)的環(huán)境中良性發(fā)展。

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