從行為金融學(xué)看我國上市公司的投融資決策

時間：2024-10-06 07:54:05 金融畢業(yè)論文我要投稿

相關(guān)推薦

　　摘要：將傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)的理論差異作為切入點(diǎn)，在對我國股票市場和上市公司實(shí)際行為分析的基礎(chǔ)上，闡述了非理性因素對公司管理者投融資決策的影響，并進(jìn)一步為如何發(fā)展健康的資本市場，促進(jìn)上市公司的經(jīng)營發(fā)展提出了建議。?

從行為金融學(xué)看我國上市公司的投融資決策

　　關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；上市公司；投資決策；融資決策?

　　1 傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)的理論差異?

　　傳統(tǒng)意義上的經(jīng)濟(jì)學(xué)為非實(shí)驗科學(xué)，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究依賴于合理的假設(shè)，現(xiàn)代金融理論包括資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），套利定價理論（APT）等都以經(jīng)濟(jì)學(xué)家Fama的有效市場假說作為理論基礎(chǔ)。該假說提出了三種不同層次的效率市場：強(qiáng)式、半強(qiáng)式、弱式，但不同層次的市場都建立在三個理論假設(shè)之上：①投資者是理性的，因此能理性地評價證券價格。②雖然部分投資者是非理性的，但他們的交易是隨機(jī)的，這些交易會相互抵消，因此不會影響價格。③即使部分投資者有相同的不理性行為，市場仍可利用 “套利” 的力量促使價格恢復(fù)為理性價格。所以傳統(tǒng)金融學(xué)意味著，盡管非理性的投資者短期可能會扭曲市場價格，但理性投資者的套利行為會把股價拉回到其內(nèi)在價值的水平。由于投資者的非理性行為在市場上發(fā)揮的作用是有限的，公司股價不會很長時間背離其真實(shí)價值，因而管理者不需要頻繁變動公司的投融資決策。?

　　20世紀(jì) 80 年代以來，出現(xiàn)了大量與有效市場假說相矛盾的市場異象，比如規(guī)模效應(yīng)、股票溢價之謎，長期反轉(zhuǎn)現(xiàn)象等，傳統(tǒng)金融理論對這些現(xiàn)象都難以解釋。行為金融學(xué)從一種全新的角度來研究財務(wù)理論，主要基于實(shí)驗和心理研究。與傳統(tǒng)金融學(xué)不同，行為金融學(xué)對市場的分析建立在有限理性和有限套利的基礎(chǔ)上。投資者在投資過程中的心理偏差會帶來非理性行為，進(jìn)而導(dǎo)致公司股價高估或低估，而有限套利又無法糾正股價的高估和低估狀態(tài)，使得公司的真實(shí)價值在市場上無法得到反映，市場價格和真實(shí)價格的背離會影響公司股權(quán)融資成本的變化，理性的公司管理者因此可以利用投資者的非理性行為，調(diào)整其融資策略，選擇低成本的融資方式。但是，即使資本市場的股價可以反映公司的真實(shí)價值，管理者也未必能夠做出完全正確的決策，因為他們會受到 “損失回避” 、“過度自信”、“傾向于確認(rèn)偏差” 等心理因素的影響，從而引發(fā)非理性行為。?

　　2 非理性因素對公司管理者投融資決策的影響?

　　2.1 投資者非理性下的投融資決策?

　　中國股市至今還不是一個非常成熟的市場，2006年至今，滬深股市經(jīng)歷了暴漲之后的暴跌。以上證指數(shù)為例，從2005年收盤1161.06點(diǎn)到2007年10月收盤5954.77點(diǎn)，22個月上漲了近6倍，股市隨后就是暴跌。從去年11月到今年9月的11個月中，股市從最高點(diǎn)6124點(diǎn)跌至2300點(diǎn)附近，下跌幅度超過六成。股市景氣時期，大批股票在很短時間內(nèi)股價翻倍，大量新股民被賺錢效應(yīng)誘惑，追捧概念、題材股，使得股票價格遠(yuǎn)偏離其真實(shí)價值，因而這種上漲行情屬于一定程度上的虛假繁榮。滬深股市的過熱現(xiàn)象源于市場樂觀情緒的膨脹、牛市思維的主導(dǎo)性等大眾心理因素而導(dǎo)致的羊群效應(yīng)。顯然，中國股市中存在著大量的非理性投資者，他們的心理狀況和行為會對市場產(chǎn)生一定的沖擊。?

　　行情景氣和低迷時期各行業(yè)的估值狀況發(fā)生了很大的變化，幾乎所有行業(yè)的市盈率下跌至原來的1/2到1/3左右。以金融板塊來講，市盈率大幅下跌至原先的1/5左右，盡管近期緊縮的貨幣政策（央行多次上調(diào)法定準(zhǔn)備金率）對銀行收益造成一定影響，降低了投資者對銀行業(yè)未來利潤上升的預(yù)期，但13倍左右的市盈率一定程度上還是低估了處于健康發(fā)展階段的商業(yè)銀行價值，因為大多數(shù)商業(yè)銀行半年報利潤同比增長都在50%以上，而浦發(fā)銀行同比增長更是高達(dá)140%。由此可見，我國資本市場的大多數(shù)投資者是非理性的，有限的套利使得上市公司在資本市場上的價格往往不能反映其真實(shí)價值。面對非理性投資的情況，如果公司的管理者是理性的，在資本市場上應(yīng)該擇機(jī)進(jìn)行融資。Stein（1996）提出了“市場時機(jī)選擇”理論，該理論認(rèn)為：在非有效的市場中，理性的公司管理者致力于公司真實(shí)價值最大化，那么當(dāng)股價被高估時，管理者應(yīng)該利用投資者的這種非理性狂熱時機(jī)發(fā)行更多地股票；而當(dāng)股價被低估時，管理者應(yīng)當(dāng)回購股票。?

　　從2000-2007年間IPO的情況看，行情景氣的2000、2006、2007年，公司可以在市場上以相對較高的股價募集到資金，所以發(fā)行量明顯增大，溢價發(fā)行公司數(shù)量多。尤其是2007年，發(fā)行量達(dá)到將近399億股，創(chuàng)出歷史新高。其它年間，由于股市不景氣，則發(fā)行量較小，集資金額相對較低。由此可見，理性的公司管理者在市場行情上漲時更傾向于股權(quán)融資，而市場行情不好時，則更傾向于債務(wù)融資。?

　　首次IPO后，上市公司可以通過定向或非定向增發(fā)再次向市場募集資金。企業(yè)一般選擇在股票行情上漲時增發(fā)，而股票被低估的企業(yè)則傾向于延遲增發(fā)。2008年由于A股股價的下跌，很多上市公司（比如：銀鴿投資半年股價下跌超過六成）延遲了增發(fā)方案。所以面對非理性的投資者形成的市場股價，理性的公司管理者總是會調(diào)整融資決策，選擇時機(jī)來為公司募集更多的資金。?

　　對于資本市場上融資獲得的資金，理性的管理者會積極尋找NPV大于零的項目進(jìn)行投資，他們更注重公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，不會為了盲目追逐短期利潤而投資于那些高風(fēng)險的項目，所以市場上投資者的非理性行為不會影響到理性管理者的投資決策。?

　　2.2 管理者非理性下的投融資決策?

　　股份制企業(yè)中，企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，管理人和所有者利益不完全一致，帶來了委托代理問題，有的管理者為獲取利潤不惜以犧牲股東的利益為代價。主流經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為公司可以通過設(shè)計有效的激勵機(jī)制（比如：股票期權(quán)）來降低管理者的道德風(fēng)險，提高公司治理效率，但激勵機(jī)制對約束管理者的行為所起到的作用是有限的，僅靠激勵機(jī)制并沒有完全解決委托代理問題，行為金融學(xué)認(rèn)為這是因為管理者本身也非完全理性的，會不由自主地受到各種心理因素的干擾，以至于陷入認(rèn)知陷阱。所以管理者完全理性只是一種理想狀態(tài)，他們的投融資決策仍然會受到非理性因素的影響：?

　　（1）過度自信。管理者由于過度自信會對公司前景產(chǎn)生更樂觀的預(yù)期，這時即使資本市場可以給出相對比較合理的估值，管理者仍然會認(rèn)為市場低估了自己的股票，所以管理者不愿意通過發(fā)行股票的方式來融資，更多地依賴債務(wù)融資，從而加大了財務(wù)風(fēng)險。過度自信的管理者往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的機(jī)會，把成功歸功于自己的能力，而低估運(yùn)氣和機(jī)會的作用。在選擇投資項目時，他們會選擇高風(fēng)險的項目，但結(jié)果是高風(fēng)險項目的成功概率并不大，很多時候高風(fēng)險沒有帶來高收益，卻造成了很大的損失。?

　�。�2）確認(rèn)偏見。人的認(rèn)知加工能力是有限的，他們總是會對周圍的信息進(jìn)行選擇性加工，并且通�？偸歉兄切┲С肿约河^點(diǎn)的信息，而忽視那些不支持自己觀點(diǎn)的信息。我國上市公司（000100TCL集團(tuán)）在并購湯姆遜彩電業(yè)務(wù)時期，中國的企業(yè)正在掀起一股并購風(fēng)，TCL集團(tuán)管理者認(rèn)為并購是公司走向世界的一個巨大機(jī)遇，但事實(shí)上彩電行業(yè)在歐洲屬于夕陽行業(yè)，根本沒有吸引力，TCL的管理者卻錯判了市場趨勢，更沒有考慮到TCL產(chǎn)品在歐美市場上柜率不高，銷售渠道欠缺等不利因素，最終虧損2.05億美元，帶來了該上市公司業(yè)績的大幅滑坡。由此可見，作為公司的管理者，在追求公司發(fā)展的過程中，不僅要及時感知市場的機(jī)會，同時也應(yīng)該對不利因素進(jìn)行客觀的評估。（3）來自于外部的壓力。雖然理想狀態(tài)下理性的管理者會正確評估項目的價值，選擇有投資價值的項目。但管理者在決策的過程中總會受到來自于外部因素的干擾，從而引發(fā)非理性行為。如果公司的業(yè)績增長與投資者的預(yù)期有很大差距，則會影響到投資者對該公司前景的預(yù)測，投資者選擇在二級市場上拋售股票，使得公司股價下跌。另一方面，二級市場表現(xiàn)不佳和公司利潤增長緩慢會促使董事會要求更換管理層。所以投資者的拋售壓力和來自董事會的壓力都會使管理者調(diào)整投資決策，從事高風(fēng)險投資來獲取利潤進(jìn)而維持投資者的信心，過多地追逐短期利潤可能會影響到公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。?

　　3 結(jié)語?

　　本文運(yùn)用行為金融學(xué)的理論，結(jié)合我國股票市場及上市公司的表現(xiàn)，驗證了我國資本市場的投資者是非理性的，他們的行為會對公司管理者投融資決策產(chǎn)生影響，而公司管理者由于面臨著自身心理因素和外界因素的干擾，從而在做出投融資決策時也會表現(xiàn)出一定的非理性行為。所以，如何引導(dǎo)投資者理性投資，管理者理性投融資關(guān)系到我國上市公司和資本市場的健康發(fā)展。?

　　作為新興市場，我國的股票市場中存在大量的非理性投資者。投資者偏好從短期投機(jī)交易中獲得資本收益，他們的投機(jī)行為一方面為管理者擇機(jī)在二級市場上募集資金提供機(jī)會，但另一方面也加大了市場風(fēng)險，給公司管理者造成壓力，使得管理者為迎合投資者的投機(jī)偏好而做出不利于公司的長期發(fā)展的投融資策略。我國在限制股票市場投資者的非理性行為方面已經(jīng)形成了一些制度，比如：設(shè)置漲跌停板；三日累計漲跌幅超過20%，公司必須發(fā)布公告等。但仍然存在的問題是：我國的散戶投資者比例大（90%左右），投機(jī)者數(shù)量多，市場不成熟。所以，要引導(dǎo)市場向更健康的方向發(fā)展，今后必須大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。?

　　從我國的上市公司來看，不少管理層在公司上市后出于投資者的壓力，側(cè)重于短期投機(jī)性的資本運(yùn)作，輕率投資市場青睞的熱點(diǎn)行業(yè)，卻忽視了公司主營業(yè)務(wù)的發(fā)展，結(jié)果導(dǎo)致業(yè)績滑坡，有的甚至面臨退市風(fēng)險。要改善管理層的非理性投資情況，必須增加上市公司信息披露的透明度，讓投資者了解公司投資項目的真正價值，這一方面有利于維持投資者對公司未來前景的信心，保護(hù)中小股東的利益；另一方面，也是讓投資者能夠清晰地了解管理者經(jīng)營效率，對公司的整體價值有客觀地評價，進(jìn)而做出正確的決策。對于非理性因素而無法解決的委托代理問題，有效降低管理者道德風(fēng)險的途徑是提高我國人力資源市場的活躍度和流動性。在活躍的人力資源市場中，不負(fù)責(zé)的或低能的管理者得到的不僅是低工資，更多的是個人聲譽(yù)的損失。由于人力市場信息的不斷流動，他們經(jīng)營能力的水平會影響他們在同行業(yè)的聲譽(yù)，所以管理者會有動力盡自己所能來提高公司的經(jīng)營業(yè)績。?

　　總之，要促進(jìn)上市公司和資本市場的健康發(fā)展，必須不斷加強(qiáng)各方面的制度建設(shè)，發(fā)揮市場約束的作用，更好地引導(dǎo)投資者和公司管理者的理性行為。?

　　參考文獻(xiàn)?

　�。�1］?張景華. 行為金融視野下的資本結(jié)構(gòu)研究［J］.上海金融學(xué)院學(xué)報，2006.?

　�。�2］?李少波. 行為金融視角下的資本決策研究［J］.商場現(xiàn)代化，2006，（7）.?

　�。�3］?楊勝剛. 行為金融下的公司理論［J］.經(jīng)濟(jì)評論，2004，（5）.?

　�。�4］?朱武祥. 行為公司金融：理論研究發(fā)展及實(shí)踐意義［J］.證券市場導(dǎo)報，2003.?

　�。�5］?王菲. 我國證券市場結(jié)構(gòu)性缺陷及矯正方略［J］.金融理論與實(shí)踐，2004.?

　�。�6］?李成. 中級金融學(xué)［M］.西安：西安交通大學(xué)出版社，2007.

【從行為金融學(xué)看我國上市公司的投融資決策】相關(guān)文章：

論制約我國上市公司企業(yè)并購行為的因素及對策建議03-19

上市公司配股行為的研究12-07

我國財政投融資體制：現(xiàn)狀、問題及政策建議03-25