從四通改制看MBO在我國的實施及治理對策

摘要:MBO是指管理層收購，即ManagementBuy—Out的簡稱，它是通過管理層或經(jīng)理層利用借貸資本購買本公司的股份（必須是現(xiàn)實股份，而非股票期權），從而改變了本公司的所有權結構、控制權結構和資產(chǎn)結構，進而達到重組該公司的目的，并獲得預期收益的一種收購行為。在西方國家，MBO了進20年，事實表明，它可以將公司的發(fā)展和管理層利益緊密聯(lián)系起來，從而在一定程度上起到激勵內(nèi)部人積極性，降低代理成本，改善經(jīng)營狀況等方面的作用。近幾年，我國也出現(xiàn)了大量有關MBO的實例，作為企業(yè)產(chǎn)權制度改革的一種相對有效的形式，MBO為國有企業(yè)“所有者缺位”，以及國有資本從競爭性領域逐步退出提供了一條有效途徑，但是在——這片神奇而又復雜的土地上，MBO卻暴露出更為復雜的資金來源以及收購價格等。本文以四通改制為例，綜述了民營企業(yè)的管理層收購過程，以期達到拋磚引玉的效果，從及實例的角度揭示MBO在我國的現(xiàn)狀及對其的治理對策。

關鍵詞：管理層收購代理成本交易成本
一．四通公司改制案例綜述
1.改制背景
上世紀八十年代，中國院的幾名人員辭掉工作，向北京海淀區(qū)四季青鄉(xiāng)借款2萬元，并掛靠四季青鄉(xiāng)創(chuàng)立了四通新技術開發(fā)有限公司。起初四通被定性為“鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)”，后因吸納一批待業(yè)青年，又享受“知青企業(yè)”待遇，升格為“四通總公司”，隨后注冊為“北京四通集團”，變成集體所有制企業(yè)。至此，四通一直屬于公有制企業(yè)，享受諸多優(yōu)惠政策。
現(xiàn)在它已發(fā)展成為擁有10億資產(chǎn)，52個聯(lián)營企業(yè)的大型跨國企業(yè)。但隨著公司的擴大，由產(chǎn)權模糊的問題所帶來的矛盾日益尖銳：其一，投資回報率低；其二，人才流失嚴重。甚至出現(xiàn)公司管理另起爐灶的現(xiàn)象。因此，公司改制勢在必行。
由于外部政策法規(guī)的限制，以及四通內(nèi)部所有者缺位的性問題，改制之說一拖再拖，直到20世紀末才初見端倪。四通的難題在于缺少原始性契約，在沒有原始性契約的前提下，難以用交易準則制定合理的分配標準。因此，內(nèi)部存量資產(chǎn)不可分，只能另辟蹊徑——采用“購買”的方式。
2.實施過程
首先成立“職工持股會”，然后注冊“新四通投資有限公司”，持股會投資占51%，原四通投資占49%，產(chǎn)權完全清晰的持股會占絕對控股地位（在持股會中，管理層的實際份額過半，實現(xiàn)了絕對控制權）。
繼而，新四通投資公司開始收購香港四通。這樣，伴隨著一次次地擴股，將那49%的原四通集團的模糊資產(chǎn)逐步稀釋，直到上市之后，這部分資產(chǎn)將被稀釋到10%左右的比例。新的增量資產(chǎn)的產(chǎn)權是清楚的，整個過程就是一個以清晰的增量資產(chǎn)稀釋不清晰的存量資產(chǎn)的過程。
3.問題
四通公司在MBO中遇到的最大問題就是融資問題，這是民營企業(yè)及國有企業(yè)的通病，四通產(chǎn)權改制是按照“存量調(diào)整與增量注資相結合”的方式解決的。實際上，就是在進行MBO的同時，采用分步購買、邊積累邊購買的方式，充分利用財務杠桿，使所需資金盡量降低。因此，這種方式對其他民營企業(yè)、國有企業(yè)的收購資金問題有著重要的借鑒意義。
二.從學的代理理論和交易成本理論角度認識MBO
1.代理理論
此理論認為，公眾公司的特點在于存在一定的代理成本，產(chǎn)生這種成本的原因在于股東，或者說公司的所有者依賴代理人，也即實際上由經(jīng)理管理公司，以實現(xiàn)自己收益的最大化。但經(jīng)理有自己的目標函數(shù)，這種目標函數(shù)不可能與股東的目標函數(shù)完全相同。代理問題的一個極端現(xiàn)象就是管理層可能會不經(jīng)過股東的同意私下里利用公司的財產(chǎn)滿足私人的目的。代理成本的另一種表現(xiàn)就是盡可能多的設立公司，從而使公司的規(guī)模不斷擴大，但實際上達到經(jīng)濟上的效率并不需要如此多的分公司。而公司經(jīng)理認為，如果公司越大，他就可以名正言順地獲得更多的津貼，享受更豪華的裝修，因此作為執(zhí)行總裁的心理滿足感也就更大。
關于所有者與管理層之間的目標沖突的，薩繆爾森有著詳細的論述，他認為：“他們之間潛伏著三種主要沖突”，即：
第一種，管理層可能為自己謀取高薪金、開支、獎金和高額退休金，而這些費用最終都是股東的開支；
第二種，與股息和分紅有關，即管理層將利潤保留下來用于擴大公司的規(guī)模，而不是以股息的形式把它分配掉。這點與前面所提的相一致；
第三種，管理者通常比較傾向于可以順利運行的組織形式，而不愿承擔有風險的、變革性的轉變。規(guī)避風險是管理者行權的正常反應，但避開一些有價值的風險從某種意義上說就是一種生產(chǎn)率的浪費。
他還認為“公司越大，這些利益沖突就越尖銳”。為解決管理人員目標與所有者目標不一致的矛盾，股東可以采取各種方式保證管理者的行為與自己的目標一致，例如建立一套可跟蹤管理者績效的監(jiān)督系統(tǒng)等。
在理論上，董事會應幫助股東完成這一任務，但如果董事會中包括幾名管理人員，監(jiān)督就不會那么有效。保證股東順利完成此任務的一種是使外部董事所占的比例更大，但外部董事通常是由內(nèi)部董事或主席提名、推薦的，如果真的如此的話，包括一定比例的外部董事的董事會也不可能很好地履行這一職責。
所有者還可以采用針對管理層的激勵計劃，使代理人追求所有者的目標，這種利益激勵可以采取分享利潤或股票期權的形式。雖然激勵計劃可以降低代理成本，但并不是解決問題的最有效方法。因此，管理層的收購會使目標公司成為私人公司，可從“所有者與代理人合一”中獲得好處，理論上這是很明顯的，即兩權合一后，代理成本為零。
2.交易成本論
交易成本論是用制度分析方法從契約角度研究經(jīng)濟組織制度的理論。在四通的案例中就提到了問題的根源在于其沒有訂立原始的契約，而使得企業(yè)產(chǎn)權模糊不清。因此，沒有契約，也就談不上什么交易成本，也就無法用制度分析的方法來研究企業(yè)了。
威廉姆森認為，交易成本分為兩部分：一是事先的交易成本，即為簽定契約、規(guī)定交易雙方的權利、責任等所花費的成本；二是簽定契約后，為解決契約本身所存在的問題、從改變條款到退出契約所花費的成本。廣義的說法就是交易成本是協(xié)商、談判和履行協(xié)議所需的各種資源的使用。
威廉姆森還將交易種類與相應的規(guī)制結構進行了分類，即分析什么樣的交易在哪種規(guī)制結構中完成所付出的交易成本是最小的。筆者認為“涉及高度專用性資產(chǎn)、且交易頻率很高的交易，與縱向一體化規(guī)制結構相匹配”這種方式最適合解釋管理層收購的目的。
一體化規(guī)制結構就是交易的一方擁有另一方的資產(chǎn)，從而使交易內(nèi)部化，由于所有權的一體化，對交易的控制也就成了企業(yè)內(nèi)部行政管理問題，即企業(yè)體制。在這類交易過程中，由于資產(chǎn)專用性很強，交易一旦終止，尋求和建立新的交易關系的成本是很高的。又因為交易頻率很高，交易雙方所產(chǎn)生的契約關系發(fā)生摩擦的可能性很大，雙方所承受的風險也很大。在這一情形下，交易雙方對關系穩(wěn)定性的要求非常迫切，且設置專門機構來對交易進行組織和管理的費用容易得到補償，通過企業(yè)一體化的方式使市場交易完全內(nèi)部化就顯得很合算。
因此，管理層收購作為一種交易方式，也是需要付出成本的，關鍵的問題是要如何將交易成本最小化，并協(xié)調(diào)交易雙方的利益。
三．管理層收購遭遇困境
由此，MBO作為一種收購方式，而非一種，對其進行理論基礎的論述也是要說明它所要解決的及存在的目的，因此它并不存在理論上的假設成立條件。相反，它更需要的是現(xiàn)實的條件及法規(guī)的健全，如果一國的市場機制不完善、法規(guī)不健全，那么MBO的實施不僅不會帶來成本的最小化，而且還會帶來更多的問題甚至困境。
前面提到的四通改制所遇到的融資問題，顯然也是進行MBO時產(chǎn)生的關鍵問題，是必須首先解決的問題。隨后更敏感的定價問題也同樣牽動著輿論及管理者的神經(jīng)。
1.收購資金來源問題
在收購過程中涉及的標的金額往往較大，通常都遠遠超過管理層的個人支付能力，因此MBO的順利實施必然需要大量金融資本的支持。在西方國家，實行MBO時可以通過銀行貸款或發(fā)行債券等形式獲得資金，但在的中國社會主義市場經(jīng)濟條件下，資本市場還不健全，融資工具過少，融資環(huán)境還無法滿足MBO對資金的需求。
現(xiàn)階段我國的管理層收購一般都采取的是銀行貸款的方式，由管理層發(fā)起成立一個殼公司，以目標公司的資產(chǎn)為其擔保融資，對目標公司進行收購，但根據(jù)《公司法》的相關規(guī)定“公司對外投資不得超出凈資產(chǎn)的50%”，因此本身缺乏資金的管理層在實踐中出于不得已而通過虛假出資的手段發(fā)起殼公司，以求蒙混過關。另外，上市公司的管理層會尋求某些合法或非法的私募資金，以基金或投資公司的名義出資，不僅為將來埋下了可能的法律隱患，也可能帶來重復納稅的問題。
同時，人民銀行頒布的《貸款通則》是禁止從金融機構取得貸款用于股本權益性投資的。在這種情況下，管理層往往挪用公司資信進行融資，把融資的信用風險集中到公司上，這必然使管理層面臨資金償還和違規(guī)監(jiān)管的雙重壓力，導致管理層通過大比例派現(xiàn)，利用非法關聯(lián)交易賺取收益，或采用非法手段虛減資產(chǎn)。例如，可以通過調(diào)劑或隱藏利潤等來擴大帳面虧損，而當MBO完成后，再通過調(diào)帳等方式使隱藏的利潤合法地出現(xiàn)，以實現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅并緩解實施MBO所帶來的巨大財務壓力。
目前實踐過的MBO中，資金多數(shù)采用“個人信用挪用企業(yè)信用”的方式解決，即個人不出資或只出其中一小部分，大部分由目標公司或銀行來解決資金問題。如由目標公司作擔保，向銀行貸款購股，再以目標公司產(chǎn)生的利潤來還貸，或以股權作為抵押，向銀行貸款購股。這種虛擬出資入股對于管理層只有激勵，而缺乏有效的風險責任體制控制，導致收益歸個人，虧損歸銀行和企業(yè)。
以上問題，嚴重損害了上市或未上市公司的利益，變相的流失了公司的資產(chǎn)。而對于上市公司來說，還可能對中小股東的利益造成損害。因此，它成為阻礙MBO實現(xiàn)的第一大困境。
2.收購價格確定問題
收購定價問題是整個MBO中最為敏感的問題。在西方國家，參與收購定價的主要是經(jīng)理層、目標企業(yè)的所有者及中介機構三方，但在中國，還將包括地方政府和企業(yè)職工這兩方。因此，MBO定價成為了經(jīng)理層與對企業(yè)資產(chǎn)有控制力的所有者之間的一種博弈。
在我國，上市公司的股權被分裂為流通股和非流通股，流通股為通過市場發(fā)行的社會公眾股、國有股和發(fā)起人法人股是非流通股。由于兩者發(fā)行的價格不同，市場成本相異，理論上兩者之間存在著巨大的差價。那么參照《上市公司收購管理辦法》中的有關協(xié)議收購和要約收購價格的規(guī)定：協(xié)議收購非流通股價格不低于每股凈資產(chǎn)；要約收購價格按照流通股價格。
在以往的上市公司MBO案例中，有部分收購價格低于公司股票的每股凈資產(chǎn)。例如，粵美的MBO中，第一次轉讓價格為2.95元，第二次股權轉讓價格為3.00元，均低于2000年每股凈資產(chǎn)3.45元。據(jù)稱理由是考慮了管理層對公司的貢獻因素。那么在MBO股權交易中，“歷史貢獻”的價格到底是多少呢？我想，這也許如同如何衡量一個人的價值一般，是難以量化的。而在中國，MBO的收購價格成為了多方利益的平衡和妥協(xié)。
那么，“博弈”是如何進行的呢？一般的操作手法是，由于信息的不對稱，管理層將有可能先做虧公司，做小凈資產(chǎn)，從而導致了每股凈資產(chǎn)的降低，也就達到了以低廉價格實現(xiàn)收購的目的。但如果地方政府或所有人不買賬，則繼續(xù)操縱利潤擴大虧損，直到上市公司被ST、PT后再以更低的收購價格收購，一旦MBO實現(xiàn)后，再將利潤合法地出現(xiàn)。這種手段同上面的虛減資產(chǎn)的做法同出一轍�？梢钥闯�，定價問題與資金來源問題息息相關，也可以說成是連鎖反應。
低價收購可以為管理層帶來什么呢？首先是相對較高的投資回報率。如實施大比例現(xiàn)金分紅，低成本持股的管理層回報率遠遠高于流通股股東。其次是較高的資本利得，只要實施再融資，管理層就可借助流通股的貢獻，使每股凈資產(chǎn)水漲船高。若管理層出讓部分持股，賬面上的資本收益很快能夠變成現(xiàn)金收益。
可見，低價收購所造成的矛盾比資金問題引起的麻煩更為直接。它直接造成了國有資產(chǎn)的流失，并且使管理層具有了損害中小股東利益的內(nèi)在動力。由于沒有引入市場化的機制價格形成缺乏競爭性，也就很難保證價格的公允性。而MBO作為一種收購行為，政府對MBO的收購價格并無明確規(guī)定。因此社會及企業(yè)的監(jiān)督，還有收購中的公開和公平，是值得期待的解決問題的方法。
但無論是社會的監(jiān)督，還是收購的透明化，都是以人類決策牲為轉移的。根據(jù)威廉姆森的理論，交易成本的增加是與人類的有限理性相關的。不難看出，由于管理層對短期利益的追求，而造成原本想通過MBO降低交易成本的做法，遭遇到前所未有的質疑。
四、管理層收購在我國的治理對策
1.MBO基金，以解決收購融資問題
促進金融市場的發(fā)展，為MBO的實施開發(fā)多種形式的金融工具以拓寬收購者的資金來源渠道，其中發(fā)展MBO基金，以基金的方式為管理層提供收購資金，甚至可以允許國外MBO基金的介入，這也是入世以后在新形勢下的必然選擇。
2.建立合理的收購價格評定機制
為防止國有資產(chǎn)的流失，確立合理、公正的收購價格評定機制，是當前規(guī)范管理層收購行為的重點問題：定價過高會增加收購主體的收購成本，使MBO難以順利完成；定價過低又會造成國有資產(chǎn)的流失，損害國家的利益。因此在MBO的實施過程中一定要確立公平合理的價格，綜合評定企業(yè)的資產(chǎn)狀況及經(jīng)營潛力，比照企業(yè)的盈利能力，按照未來成長性估價，同時綜合考慮管理層甚至創(chuàng)業(yè)層的合理補償，承認企業(yè)家人力資本的價值，體現(xiàn)按要素分配的原則，而不能僅僅根據(jù)凈資產(chǎn)估價。
3.外部監(jiān)督與內(nèi)部監(jiān)督
外部約束主要從兩方面進行：首先是市場投資者的監(jiān)督：市場監(jiān)督功能依賴于MBO完善的信息披露制度，除了詳細披露收購人、收購價格、收購資金需求量外，還要進行收購資金來源的披露。其次是中介機構的監(jiān)督，要求中介機構編寫MBO獨立財務報告，出具法律意見并跟蹤調(diào)查，對目標公司的實際運作效果進行詳細說明。
內(nèi)部監(jiān)督主要是完善MBO目標公司的治理機制。因此上市公司應建立起獨立董事制度，真正發(fā)揮獨立董事制度在上市公司中的作用，制約大股東利用其控股地位做出不利于公司和外部股東的行為，獨立監(jiān)督公司管理層，減輕內(nèi)部人控股帶來的問題。
4.民營試行，國企觀望
最后針對MBO在我國的現(xiàn)實問題，筆者提出民營試行，國企觀望的建議。
“民營試行”的關鍵在于要有中國特色。如在“四通改制”案例中，其特色就在于將經(jīng)理層的概念擴大了，在公司所有職工自愿的基礎上，都可以投資于“新四通”這個新公司，從而使管理層收購變成了“股東融資收購”。像四通這種民營企業(yè)在中國有很多，如果能借鑒四通“以清晰的增量資產(chǎn)稀釋不清晰的存量資產(chǎn)”的經(jīng)驗，那么民營企業(yè)在經(jīng)濟發(fā)展中將會有不俗的表現(xiàn)。
“國企觀望”是不得已，而又不得不做的事情。現(xiàn)實的困境讓我們不得不重新認識MBO與國有企業(yè)的發(fā)展。MBO作為一種在信息充分條件下的純粹商業(yè)行為，是建立在投資主體明確、交易程序透明基礎之上的。而國有企業(yè)投資主體是虛擬的，而交易的程序也缺乏透明度，因此管理層收購只會導致國有資產(chǎn)的流失。但觀望不等于坐以待斃，也許厚積薄發(fā)才是國有企業(yè)改革的真正出路。

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