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債務(wù)融資的財(cái)務(wù)杠桿意義
債務(wù)融資是企業(yè)籌集資金的重要方式，相對(duì)于股權(quán)融資它具有短期性、可逆性、負(fù)擔(dān)性和流通性的特點(diǎn)，同時(shí)又具有提高資金使用效率和優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用，因此債務(wù)融資在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中被廣泛應(yīng)用。
1、財(cái)務(wù)杠桿的含義
杠桿是物理學(xué)中的一個(gè)術(shù)語(yǔ)，是指一根在力的作用下能夠繞著固定點(diǎn)轉(zhuǎn)動(dòng)的硬棒。使用杠桿可以省力，能以較小的力量帶動(dòng)較龐大的物體運(yùn)動(dòng)。在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中，財(cái)務(wù)杠桿是指由于固定融資成本，尤其是債務(wù)利息的存在而導(dǎo)致普通股每股利潤(rùn)變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)。只要在企業(yè)的籌資方式中有融資成本(或財(cái)務(wù)費(fèi)用支出)固定的負(fù)債融資，就會(huì)存在財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，但不同企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的作用程度是不完全一致的。
從西方的理財(cái)學(xué)到我國(guó)目前的財(cái)會(huì)界對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的理解，大體有以下幾種觀點(diǎn)：其一,將財(cái)務(wù)杠桿定義為“企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)對(duì)債務(wù)融資的利用”, 因而財(cái)務(wù)杠桿又被稱為融資杠桿、資本杠桿或者負(fù)債經(jīng)營(yíng),這種定義強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)杠桿是對(duì)負(fù)債的一種利用;其二,認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿是指在籌資中適當(dāng)舉債,調(diào)整資本結(jié)構(gòu)給企業(yè)帶來額外收益。如果負(fù)債經(jīng)營(yíng)使得企業(yè)每股收益上升,便稱為正財(cái)務(wù)杠桿;如果使得企業(yè)每股收益下降,則稱為負(fù)財(cái)務(wù)杠桿。顯而易見,在這種定義中,財(cái)務(wù)杠桿強(qiáng)調(diào)的是通過負(fù)債經(jīng)營(yíng)而引起的結(jié)果。
2、財(cái)務(wù)杠桿的作用原理
財(cái)務(wù)杠桿是企業(yè)利用負(fù)債融資來調(diào)節(jié)權(quán)益資本收益的一種手段，另一個(gè)方面，負(fù)債融資又是財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的前提，其中又具備固定融資成本與所得稅兩個(gè)具體條件。而財(cái)務(wù)杠桿的具體作用原理，可以從以下兩個(gè)方面分析：
MM從理論認(rèn)為, 由于利息可以抵稅, 企業(yè)價(jià)值會(huì)隨著財(cái)務(wù)杠桿的提高而增加, 進(jìn)而影響企業(yè)權(quán)益資本利潤(rùn)率。財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)就是企業(yè)通過對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的選擇而對(duì)凈資產(chǎn)利潤(rùn)率造成的影響。假設(shè)企業(yè)總資產(chǎn)為A、凈資產(chǎn)為NA、負(fù)債為B、負(fù)債利率為Cb、企業(yè)所得稅率為T、EBIT 為息稅前利潤(rùn), 假定財(cái)務(wù)杠桿變
動(dòng)前后企業(yè)運(yùn)用資產(chǎn)的效率不變, 即企業(yè)息稅前總資產(chǎn)利潤(rùn)率變,ROA=EBIT /A為定值, 則在企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿時(shí),凈資產(chǎn)利潤(rùn)率ROE為： EBIT?CbBROE=×(1-T) NA
ROA?A-CbB =×(1-T) NA
ROA?(NA?B)-CbB =×(1-T) NA
B =[ROA+(ROA-Cb)×]×(1-T) (1) NA
當(dāng)企業(yè)無財(cái)務(wù)杠桿時(shí), NA等于A, 凈資產(chǎn)利潤(rùn)率為: EBIT?(1-T)ROE= A
=ROA×(1-T) (2)
財(cái)務(wù)杠桿對(duì)凈資產(chǎn)利潤(rùn)率的影響由(1)-(2)得出，即財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)為：
B△ROE=(ROA-Cb) ×(1-T)× (3) NA
從(3)式不難發(fā)現(xiàn), 財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)取決于總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率或企業(yè)息稅前利潤(rùn), 當(dāng)總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率大于負(fù)債利率時(shí), 企業(yè)適當(dāng)?shù)剡\(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿就可以提高凈資產(chǎn)利潤(rùn)率, 這時(shí)財(cái)務(wù)杠桿就產(chǎn)生正效應(yīng); 當(dāng)總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率小于負(fù)債利率時(shí),企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿就會(huì)降低凈資產(chǎn)利潤(rùn)率而產(chǎn)生負(fù)效應(yīng), 甚至因不能按期履行還本付息的義務(wù)而出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入財(cái)務(wù)困境時(shí), 由于產(chǎn)生一系列的成本而抵消財(cái)務(wù)杠桿的抵稅優(yōu)勢(shì)。
其次，從每股收益的角度分析。財(cái)務(wù)杠桿反映息稅前利潤(rùn)與普通股每股收益之間的關(guān)系，特別用于衡量息稅前利潤(rùn)變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度，它是作為財(cái)務(wù)杠桿收益和財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)。定義EPS(Earnings Per Share)為普通股每股收益，EBIT(Earnings Before Internets and Taxation)為息稅前利潤(rùn);I 為利息;T 為企業(yè)所得稅稅率;N 為發(fā)行在外的普通股票數(shù)。將普通股每股收益與息稅前利潤(rùn)的關(guān)系用下式表示：
(息稅前利潤(rùn)?利息0?(1?所得稅稅率)普通股每股收益= 普通股股數(shù)
即，EPS=(EBIT?I)?(1?T) (1) N
從上式可看出，普通股每股收益與息稅前利潤(rùn)之間是一種線性關(guān)系，隨著息稅前利潤(rùn)的增加，普通股每股收益也是增加的。為了反映息稅前利潤(rùn)變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度，我們引入財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)(Degree of Financial Leverage，縮寫為DFL)，它的定義為： ?EPS/EPSDFL= (2) ?EBIT/EBIT
將公式⑴引入公式⑵得到普遍運(yùn)用的DFL 計(jì)算公式 EBITDFL= (3) EBIT?I
財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的百分比所引起的普通股每股收益變動(dòng)百分比的幅度大小。從財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式⑶中可以看出，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與息稅前利潤(rùn)有關(guān)，不同的息稅前利潤(rùn)有不同的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，隨著息稅前利潤(rùn)的增加，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)會(huì)呈下降趨勢(shì)。當(dāng)一個(gè)公司沒有負(fù)債資本時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)在任何息稅前利潤(rùn)的時(shí)候都等于1。
因此，合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿能給企業(yè)權(quán)益資本帶來額外的收益。因?yàn)槠髽I(yè)利用負(fù)債籌資，由于負(fù)債利息是不隨息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)而變動(dòng)的固定性融資費(fèi)用，當(dāng)息稅前利潤(rùn)發(fā)生變化時(shí)，股東收益會(huì)發(fā)生更大幅度的變化。當(dāng)息稅前利潤(rùn)增加時(shí)，每一元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息就會(huì)相應(yīng)降低，扣除所得稅后可分配給股東的收益就會(huì)增加，從而給股東帶來額外的收益，即財(cái)務(wù)杠桿的正面效應(yīng)。同時(shí)，由于負(fù)債利息計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用可以
通過分析兩種方案下的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)來進(jìn)行負(fù)債融資決策。
1、無差異息稅前利潤(rùn)的計(jì)算分析
I1=200×10%=20(萬(wàn)元)，t=25%， C1=1000(萬(wàn)元);I2=400×10%=40(萬(wàn)元)，t=25%， C2=800(萬(wàn)元)。
(EBIT*-I1)?(1-T)(EBIT*-I2)?(1-T)
=C1C2
(EBIT*-20)?(1-25%)(EBIT*-40)?(1-25%)
=，得出EBIT*=120(萬(wàn)元)
1000800當(dāng)息稅前利潤(rùn)=120(萬(wàn)元)時(shí)，
方案A，I=200×10%=20(萬(wàn)元)，t=25%， N=1000(萬(wàn)股)。 (120-20)?(1-25%)EPSA==0.075(元)
1000120
DFLA==1.2
120?20方案B， I=400×10%=40(萬(wàn)元)，t=25%， N=800(萬(wàn)股)。
(120-40)?(1-25%)EPSB==0.075(元)
800120
DFLB==1.5
120?40
當(dāng)企業(yè)根據(jù)財(cái)務(wù)預(yù)算已知息稅前利潤(rùn)大于120 萬(wàn)元(EBIT>120 萬(wàn)元)時(shí)，任意取一點(diǎn)EBIT=240萬(wàn)元,同上，算出兩種方案的EPS及DFL; 當(dāng)企業(yè)根據(jù)財(cái)務(wù)預(yù)算已知息稅前利潤(rùn)小于120 萬(wàn)元(EBIT<120 萬(wàn)元)時(shí)，任意取一點(diǎn)EBIT=80萬(wàn)元，同上，算出兩種方案的EPS及DFL,比較無差異點(diǎn)指標(biāo)，結(jié)果列表如下：
通過上表的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，可以得出以下結(jié)論：
�、僭诒景咐袩o差異點(diǎn)EBIT*=120 萬(wàn)元時(shí)，融資方案A 的普通股每股收益和融資方案B 的普通股每股收益是相同的，即EPSA=EPSB=0.075 元，說明息稅前利潤(rùn)為120 萬(wàn)元時(shí)，負(fù)債融資所籌資金的收益剛好夠付負(fù)債的利息，既沒有剩余，也沒用不足，此時(shí)兩種方案都可行。
�、谠谙⒍惽袄麧�(rùn)EBIT 為240 萬(wàn)元時(shí)，普通股每股收益EPS 由0.165 元增加到0.1875 元，說明當(dāng)息稅前利潤(rùn)EBIT 為240 萬(wàn)元時(shí)，負(fù)債所籌資金的收益除付負(fù)債的利息還有剩余，這些剩余部分就會(huì)加到普通股上進(jìn)行分配，從而使普通股每股收益提高，這種當(dāng)企業(yè)普通股每股收益隨著負(fù)債金額的增加而提高，即財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)的表現(xiàn)，企業(yè)可以通過繼續(xù)增加負(fù)債金額來更大程度的發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)。
�、墼谙⒍惽袄麧�(rùn)EBIT 為80 萬(wàn)元時(shí)，普通股每股收益EPS 由0.045元減少到0.0375 元，說明當(dāng)息稅前利潤(rùn)EBIT 為80 萬(wàn)元時(shí)，負(fù)債所籌資金的收益不足以支付負(fù)債的利息，不足部分須從普通股的收益中拿去一部分去支付，從而使普通股每股收益降低，這種企業(yè)普通股每股收益隨著負(fù)債金額的增加而減低，即財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)的表現(xiàn)，企業(yè)可以通過減少負(fù)債金額來減低財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)。
2、無差異總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率的計(jì)算分析：
EBIT*EBIT*
=Cb,則=10%，得出EBIT*=120,
NA?B200?1000240
當(dāng)EBIT=240時(shí)，ROA==20%,
200?100080
當(dāng)EBIT=80時(shí)，ROA==6.67%,
200?1000
當(dāng)ROA*=Cb時(shí)，即ROA*=
比較上述幾項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，結(jié)果列表如下：
通過上表財(cái)務(wù)指標(biāo)的反映，可以得出以下結(jié)論：
①當(dāng)息稅前總資產(chǎn)利潤(rùn)率等于負(fù)債利率為10%時(shí)，息稅前利潤(rùn)剛好全部用來補(bǔ)償新，增債務(wù)的利息支出，凈資產(chǎn)收益沒有增加，此時(shí)處于無差異的平衡狀態(tài)，可以選擇也可以不選擇債務(wù)融資。
②當(dāng)息稅前總資產(chǎn)利潤(rùn)率大于負(fù)債利率為20%時(shí)，息稅前利潤(rùn)在補(bǔ)償了新增債務(wù)的利息支出后還有剩余，于是分配給凈資產(chǎn)，使得凈資產(chǎn)收益增加,也因此凈資產(chǎn)凈利潤(rùn)率由7.5%提高到18.75%，產(chǎn)生了財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)。
�、郛�(dāng)息稅前總資產(chǎn)利潤(rùn)率小于負(fù)債利率為6.67%時(shí)，息稅前利潤(rùn)不足以補(bǔ)償新增債務(wù)的利息支出，還需要減少凈資產(chǎn)收益以補(bǔ)償，因此凈資產(chǎn)利潤(rùn)率由7.5%降低到3.75%，產(chǎn)生了財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)。
通過以上分析可以看出，從息稅前利潤(rùn)和總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率兩個(gè)角度對(duì)財(cái)務(wù)杠桿內(nèi)在意義的考察是本質(zhì)相同而形式相異的兩種方法，其考察結(jié)果完全相同。由此可以概括總結(jié)，債務(wù)融資的杠桿意義在于：
當(dāng)總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率大于負(fù)債利率時(shí), 企業(yè)適當(dāng)?shù)剡\(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿就可以提高凈資產(chǎn)利潤(rùn)率，或息稅前利潤(rùn)EBIT大于無差異點(diǎn)處的息稅前利潤(rùn)EBIT*時(shí)，那么企業(yè)應(yīng)該選擇負(fù)債融資，此時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)，普通股每股收益會(huì)隨著負(fù)債資本的增加而增加。
當(dāng)總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率小于負(fù)債利率時(shí),企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿就會(huì)降低凈資產(chǎn)利潤(rùn)率而產(chǎn)生負(fù)效應(yīng), 甚至因不能按期履行還本付息的義務(wù)而出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境，或息稅前利潤(rùn)EBIT 小于無差異點(diǎn)處的息稅前利潤(rùn)EBIT*時(shí)，那么企業(yè)應(yīng)該選擇權(quán)益融資。此時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮負(fù)效應(yīng)，普通股每股收益會(huì)隨著負(fù)債資本的增加而減少。
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