我國(guó)開放式回購(gòu)交易賣空機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)性研究

我國(guó)開放式回購(gòu)交易賣空機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)性研究 與封閉式回購(gòu)相比，開放式回購(gòu)具有增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性、發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格、套利及規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)等功能，但歷史經(jīng)驗(yàn)表明，如果調(diào)控管理不當(dāng)，開放式回購(gòu)蘊(yùn)含的做空動(dòng)能將爆發(fā)出巨大的殺傷力，因此，需要全面研究開放式回購(gòu)賣空機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)，并在此基礎(chǔ)之上做出相應(yīng)的制度保障和措施安排。

　　回購(gòu)交易1918年始于美國(guó)。我國(guó)從20世紀(jì)90年代初開始建立回購(gòu)交易市場(chǎng)，回購(gòu)交易量增長(zhǎng)迅猛，1995年全國(guó)集中性回購(gòu)市場(chǎng)回購(gòu)交易量達(dá)4000億元，占當(dāng)時(shí)全國(guó)債券市場(chǎng)交易量的50%以上。但是泛濫的買空賣空交易行為導(dǎo)致了當(dāng)時(shí)嚴(yán)重的債務(wù)鏈，積聚了700億的巨額債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)家為化解風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)回購(gòu)交易進(jìn)行了嚴(yán)格的整頓與規(guī)范，關(guān)閉了債券回購(gòu)交易中的賣空機(jī)制。雖然封閉式回購(gòu)能夠杜絕賣空行為，有效防止債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也存在減少可交易債券存量、降低債券市場(chǎng)流動(dòng)性、不利于發(fā)現(xiàn)債券合理價(jià)格、嚴(yán)重影響投資者參與交易積極性等弊端。隨著債券品種和數(shù)量的不斷增長(zhǎng)，近兩年來(lái)銀行間債券市場(chǎng)獲得空前的發(fā)展，交投日趨活躍，這使得我國(guó)債券市場(chǎng)具備了推出開放式回購(gòu)交易的基礎(chǔ)。只要調(diào)控得當(dāng)，開放式回購(gòu)交易的賣空交易機(jī)制能夠很好地滿足市場(chǎng)主體的交易需求，解決封閉式回購(gòu)交易的種種弊端。以下從開放式回購(gòu)交易的本質(zhì)內(nèi)容、賣空交易的基本方式、賣空風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)類別以及風(fēng)險(xiǎn)防范措施建議四個(gè)方面對(duì)開放式回購(gòu)賣空機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)性進(jìn)行分析和研究。

　　一、開放式回購(gòu)的概念及本質(zhì)分析

　　債券回購(gòu)是對(duì)一種債券現(xiàn)實(shí)的購(gòu)買或出售及其后一筆相反交易的組合。實(shí)質(zhì)是以債券作為抵押品進(jìn)行的資金融通業(yè)務(wù)。資金融入方（正回購(gòu)方）將債券出質(zhì)給資金融出方（逆回購(gòu)方）融入資金的同時(shí)，雙方約定交易到期日由正回購(gòu)方按約定的回購(gòu)利率向逆回購(gòu)方支付利息及返還本金，逆回購(gòu)方則返售出質(zhì)的債券。以所質(zhì)押的債券所有權(quán)是否由正回購(gòu)方轉(zhuǎn)移給逆回購(gòu)方進(jìn)行區(qū)分，債券回購(gòu)的交易可以分為封閉式和開放式兩種交易模式。

　　我國(guó)自1995年對(duì)債券回購(gòu)市場(chǎng)整頓以來(lái)，一直將回購(gòu)交易嚴(yán)格限定為封閉式交易模式。在這種交易模式中，正回購(gòu)方所質(zhì)押債券的所有權(quán)并未真正讓渡給逆回購(gòu)方，而是由交易清算所進(jìn)行了質(zhì)押凍結(jié)處理，從而退出了二級(jí)市場(chǎng)流通環(huán)節(jié)，只能等回購(gòu)交易到期，正回購(gòu)方履行了資金本息還款義務(wù)后，再由交易清算所實(shí)施質(zhì)押券解凍處理，這時(shí)質(zhì)押券才能重新進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行流通。在回購(gòu)期間，逆回購(gòu)方?jīng)]有權(quán)力對(duì)質(zhì)押債券實(shí)施轉(zhuǎn)賣、抵押等處置行為。由此可見，封閉式回購(gòu)交易在本質(zhì)上是一種以債券為抵押的資金拆借交易方式。而且由于回購(gòu)期間凍結(jié)了質(zhì)押的債券，使得債券市場(chǎng)上可用于交易的債券數(shù)量、種類大為減少，在很大程度上影響了債券二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

　　如果采用開放式回購(gòu)交易模式，正回購(gòu)方所質(zhì)押國(guó)債不被交易清算所凍結(jié)，其所有權(quán)完全讓渡給逆回購(gòu)方，逆回購(gòu)方享有對(duì)此部分質(zhì)押券進(jìn)行再處分的權(quán)利，但同時(shí)仍承擔(dān)著回購(gòu)到期后償還質(zhì)押券的義務(wù)。例如逆回購(gòu)方可以進(jìn)行質(zhì)押券的再回購(gòu)交易和直接賣出交易等，而在回購(gòu)到期時(shí)，又必須將質(zhì)押券融回用于返售給正回購(gòu)方。在這種交易機(jī)制下，回購(gòu)交易的質(zhì)押券仍可以進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通，從而保證了債券的流動(dòng)性不會(huì)降低。但由于同時(shí)擔(dān)負(fù)著到期償還質(zhì)押券的義務(wù)，質(zhì)押券的再回購(gòu)和賣出交易實(shí)質(zhì)上就成為債券的賣空交易。

　　因此，如果松動(dòng)對(duì)質(zhì)押券的凍結(jié)，使債券回購(gòu)交易由封閉式轉(zhuǎn)化為開放式交易模式，就可以使我國(guó)債券回購(gòu)交易市場(chǎng)不但具備短期資金的融通功能，還具備了解凍被質(zhì)押的現(xiàn)券、由逆回購(gòu)方進(jìn)行債券賣空交易的功能，從而為我國(guó)債券市場(chǎng)引進(jìn)了債券的賣空交易機(jī)制，既保證了債券二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，又為各個(gè)貨幣市場(chǎng)交易主體提供了債券賣空的交易品種，很好地滿足了其融通資金、調(diào)整債券結(jié)構(gòu)、套利、規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)等交易需求，同時(shí)也有利于央行的公開市場(chǎng)操作和貨幣市場(chǎng)宏觀調(diào)控。

　　二、開放式回購(gòu)交易中賣空操作的基本方式

　　進(jìn)行開放式回購(gòu)賣空交易的盈利模式有空頭放大套利、同券種或不同券種的組合套利、跨市場(chǎng)的套利、結(jié)合現(xiàn)貨和遠(yuǎn)期交易的套利等，但其最基本的賣空交易是以下兩種交易方式。

　　（一）在預(yù)期債券價(jià)格下跌時(shí)，逆回購(gòu)方用質(zhì)押券進(jìn)行拋補(bǔ)套利操作

　　當(dāng)貨幣市場(chǎng)利率上升時(shí)，債券價(jià)格趨于下降，這時(shí)逆回購(gòu)方就可以將期初回購(gòu)交易中融入的質(zhì)押券在現(xiàn)券市場(chǎng)先行賣出，獲得現(xiàn)金以規(guī)避債券價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，待債券價(jià)格下跌后再低價(jià)買入同品種、同數(shù)量的債券以便在回購(gòu)交易到期時(shí)返售給正回購(gòu)方，收回本金和回購(gòu)利息。通過(guò)這種操作，既提高了質(zhì)押券的流動(dòng)性，還利用債券價(jià)格的波動(dòng)獲得了價(jià)差收入，這成為開放式回購(gòu)中運(yùn)用質(zhì)押券進(jìn)行高賣低買操作的基本盈利模式。

　�。ǘ�）逆回購(gòu)方運(yùn)用質(zhì)押券進(jìn)行再回購(gòu)循環(huán)賣空操作

　　運(yùn)用再回購(gòu)循環(huán)賣空操作，可以實(shí)現(xiàn)投融資額度的杠桿放大效應(yīng)，獲得數(shù)倍放大的回購(gòu)收益和博取較高的國(guó)債價(jià)差收益。

　　逆回購(gòu)方期初通過(guò)回購(gòu)交易融出資金融入債券，然后通過(guò)賣空操作將融入的質(zhì)押券賣出以獲取現(xiàn)金；之后繼續(xù)進(jìn)行回購(gòu)交易融入債券，又將新的質(zhì)押券賣出，獲取現(xiàn)金后繼續(xù)進(jìn)行回購(gòu)交易，如此循環(huán)操作下去。這樣的循環(huán)操作會(huì)數(shù)倍放大初始回購(gòu)中質(zhì)押券的交易數(shù)量和金額，從而發(fā)揮出循環(huán)賣空交易的杠桿作用。通過(guò)這種操作，投資者就可以通過(guò)開放式回購(gòu)進(jìn)行循環(huán)的賣空交易，實(shí)現(xiàn)以較少的初始資金進(jìn)行倍數(shù)放大的投資效果。但風(fēng)險(xiǎn)和收益的可能性是均等的，在可能獲得高額盈利的同時(shí)，面臨風(fēng)險(xiǎn)損失的幾率也成倍放大。如果債券市場(chǎng)整體下滑，交易鏈中的每一筆回購(gòu)交易都面臨著債券貶值、保證金不足的風(fēng)險(xiǎn)，這將迫使投資者賣出債券以補(bǔ)充保證金的不足，大量的拋售債券又會(huì)進(jìn)一步引發(fā)債券貶值，加劇保證金不足的壓力。如果交易鏈中最終償付資金不足，就會(huì)引發(fā)資金鏈斷裂，導(dǎo)致整條交易鏈的崩潰，最終引發(fā)杠桿做空交易的風(fēng)險(xiǎn)。

　　三、開放式回購(gòu)賣空交易的風(fēng)險(xiǎn)性分析

　�。ㄒ唬�對(duì)債券市場(chǎng)價(jià)格研判失誤造成的風(fēng)險(xiǎn)

　　如果對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)研判錯(cuò)誤，逆回購(gòu)方在對(duì)質(zhì)押券進(jìn)行拋補(bǔ)套利操作時(shí)會(huì)造成相應(yīng)的賣空風(fēng)險(xiǎn)。比如預(yù)計(jì)市場(chǎng)利率上升，債券價(jià)格將下降，想通過(guò)賣空在低位時(shí)再買入債券，以獲得差價(jià)收入。若實(shí)際情況恰恰相反，市場(chǎng)利率上升了，債券價(jià)格不降反升，就會(huì)迫使逆回購(gòu)方在高價(jià)位買回債券用于返售到期回購(gòu)質(zhì)押券，從而造成低賣高買的價(jià)差損失。

　　（二）循環(huán)做空交易形成的交易鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)

　　投資者通過(guò)循環(huán)的賣空交易構(gòu)成了交易鏈，發(fā)揮出杠桿投資作用。但如果投資者在交易鏈末端對(duì)經(jīng)回購(gòu)交易融入的資金使用不當(dāng)，難以在回購(gòu)到期時(shí)進(jìn)行償付；或是在回購(gòu)到期時(shí)，逆回購(gòu)方因回購(gòu)量過(guò)于龐大無(wú)法獲得足夠數(shù)量的債券進(jìn)行返售償還時(shí)，就會(huì)使整條交易鏈連鎖發(fā)生到期償付困難，從而引發(fā)賣空風(fēng)險(xiǎn)。

　　我國(guó)在1995年以前回購(gòu)交易中存在大量的以不足額債券為抵押、甚至以虛開國(guó)債代保管憑證為抵押進(jìn)行的回購(gòu)交易及循環(huán)再回購(gòu)交易。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1995年全國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)中到期回購(gòu)交易未予清償?shù)谋壤�達(dá)40%以上，形成了大量的巨額債務(wù)拖欠。截至該年12月31日，北京STAQ系統(tǒng)場(chǎng)內(nèi)拖欠量達(dá)100億元，武漢交易市場(chǎng)拖欠量達(dá)201億元，而全國(guó)回購(gòu)債務(wù)拖欠量則達(dá)到了700億之巨�；刭�(gòu)債務(wù)拖欠資金有的被投入股市參與一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)和二級(jí)市場(chǎng)炒作；有的用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資；有的用于發(fā)放貸款，甚至發(fā)放固定資產(chǎn)貸款，彌補(bǔ)固定資產(chǎn)的投資缺口；有的作為長(zhǎng)期投資，或是投入了房地產(chǎn)項(xiàng)目。這些資金短期內(nèi)難以收回，還有的就干脆成了呆賬爛賬。

　　以上回購(gòu)資金的違規(guī)使用已使回購(gòu)交易背離了作為臨時(shí)性調(diào)節(jié)資金余缺和債券頭寸的初衷，演變成為套取國(guó)家信用和利用信貸資金進(jìn)行投機(jī)的工具。大量的到期回購(gòu)債務(wù)無(wú)法清償，造成整個(gè)回購(gòu)交易鏈的崩潰，大量的呆壞賬沉淀下來(lái)，相互拖欠及金融三角債等復(fù)雜的債務(wù)關(guān)系蔓延全國(guó)各金融機(jī)構(gòu)之間，嚴(yán)重干擾了正常的金融秩序。

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