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論資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化
【論文關鍵詞】資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化 優(yōu)化目標 優(yōu)化標準 優(yōu)化模式
【論文摘要】資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是學研究中的重要問題，也一直都是專業(yè)研究人員經(jīng)常性的論題。本文在借鑒西方的資本結(jié)構(gòu)理論的同時，采取微觀的財務手-V&zoT-究和宏觀的政策手段zot-究并重、理論成果與企業(yè)實際結(jié)合的|研究思路，對資本結(jié)構(gòu)4-,L4J~的目標、標準及模式等關鍵問題嘗試提出了自己的見解。
一、資瀏驚結(jié)布勾目木示的千專統(tǒng)}Jn點
企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化總是針對某一特定財務目標而言的，由于制度、傳統(tǒng)、背景、發(fā)展的沿革及現(xiàn)實等方面情況不同，企業(yè)所追求的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標也會有所不同。關于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化目標主要有:①企業(yè)利潤最大化。從傳統(tǒng)的觀點來看，衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否優(yōu)化的財務指標就應當是利潤的大小。在自由競爭的經(jīng)濟中，資本的使用權最終將屬于獲利最大的企業(yè)。利潤最大化是企業(yè)獲得資本的最有利條件，有利于資源的合理配置，企業(yè)通過追求利潤最大化目標，可以使整個社會的財富實現(xiàn)最大化。但如果片面、單純強調(diào)利潤最大化作為企業(yè)的目標，將導致企業(yè)過度追求利潤最大化而忽略企業(yè)的社會責任與企業(yè)獲利之間的關系，導致企業(yè)唯利是圖、目光短淺、獲利行為短期化，不能充分考慮資金的時間價值，同時容易使企業(yè)忽視投入與產(chǎn)出的關系。因此，這種觀點逐漸被其他一些觀點所取代。②股東財富最大化。目前，在財務理論界最流行的觀點是企業(yè)經(jīng)理應當以股東財富最大化作為企業(yè)的財務目標。在這種目標模式下，企業(yè)接受的所有項目的收益率應當高于資本。由于權益成本的波動性和股利的個人所得稅，股東保存盈利似乎很少當作股本來計算資本成本，從而會引起在這種股東財富最大化的目標模式下，經(jīng)理會更偏好通過保留利潤即通過內(nèi)源融資的方式進行融資，而不是通過發(fā)行股票進行權益融資。但是如果單純要求股利最大化，會引起過度的利潤分配，可能導致企業(yè)追求短期利益和過度利用財務杠桿，增加企業(yè)的風險，甚至會導致企業(yè)破產(chǎn)。③企業(yè)價值最大化。企業(yè)價值最大化是財務理論文章最經(jīng)常采用的目標模式，這一目標也被實務界所接受。這一目標的起源是著名經(jīng)濟學家莫迪利安尼和米勒(i9ss}提出的MM定理n，由于舉債的利息可以在稅前支付，因而企業(yè)舉債具有節(jié)稅效益，企業(yè)舉債越多，企業(yè)價值越大。繼MM定理的進一步研究，權衡理論以企業(yè)價值最大化為目標，證明了權衡的收益與破產(chǎn)成本，企業(yè)存在一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)使企業(yè)價值最大化。他們證明企業(yè)最優(yōu)債務比(看作資本結(jié)構(gòu)的量化代表)的存在。企業(yè)價值最大化兼顧了債權人和股東的利益。在一定的條件下，企業(yè)價值最大化與企業(yè)股東財富最大化是等價的，所以，這一目標模式性質(zhì)和特征與股東財富最大化基本上是相同的。
二、中國生甘山￡資喇片結(jié)牛勾七七不七目相毛的選書黔
本文認為，中國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應該以企業(yè)價值最大化為目標，主要基于以下理由:
(一)企業(yè)市場價值最大化目標是和債權人的利益相一致的。對于企業(yè)來說，短期信貸資金和長期信貸資金的提供者主要有:商業(yè)信用提供者、債券持有人、商業(yè)和其他機構(gòu)。這些債權人有權取得固定收益，在企業(yè)進行破產(chǎn)清算時有權優(yōu)先分得公司財產(chǎn)，而企業(yè)的所有者股東只有剩余財產(chǎn)權。這樣，如果企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標是企業(yè)市場價值最大化，那么企業(yè)信貸資金供應者的利益也能得到滿足。
(二)企業(yè)市場價值最大化的目標模式兼顧了雇員的利益。企業(yè)雇員的目標是獲得貨幣或非貨幣的最大收益。在企業(yè)收益一定的情況下，雇員與股東的收益是此消彼長的。在這種情況下，雇員的合理利益只能通過與所有者之間的討價還價來取得。但只要股東的財富能達到最大，那么雇員將有獲得更多收益的可能，也就兼顧了雙方的利益。
《三)有利于實現(xiàn)社會財富的最大化。社會財富最大化的實現(xiàn)條件是社會資源的合理配置毛社會資源的合理配置，就是把資源配置到生產(chǎn)效率最高的經(jīng)濟單位，其衡量標準就是經(jīng)濟單位的財富最大化。把資源配置到為社會創(chuàng)造最大財富的投資項目上，社會利益就會得到實現(xiàn)。因此，企業(yè)市場價值最大化的目標也能使社會財富最大化。
(四)在一定程度上兼顧了經(jīng)營者的利益，有助于約束經(jīng)營者的行為�，F(xiàn)代企業(yè)的所有權和控制權是高度分離的，具體和組織企業(yè)的是職業(yè)經(jīng)理(經(jīng)營者)，經(jīng)營者具有追求自身效用最大化的傾向，股東可以通過設計對管理者的適當激勵手段從而控制其行為，以防止經(jīng)營者與股東的利益背道而馳。例如，發(fā)給經(jīng)營者“業(yè)績股”便是股東制約經(jīng)營者的一種有效手段。所謂業(yè)績股是以企業(yè)業(yè)績?yōu)榛A，給予經(jīng)營管理人員一定的股份。這樣既刺激經(jīng)營者始終以企業(yè)價值最大化作為經(jīng)營管理的目標，又緩解了企業(yè)出資者與受托經(jīng)營者之間的矛盾，同時有利于吸引和保留高水平的經(jīng)營管理人才。
三、生甘山￡資瀏驚結(jié)牛勾優(yōu)不匕木r準的判冤趁
(一)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策理論基礎。資本結(jié)構(gòu)決策就是要尋求企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應是一種能使杠桿利益、財務風險、籌資、企業(yè)價值等之間實現(xiàn)最優(yōu)均衡的資本結(jié)構(gòu)。如何判斷和衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣，目前主要有以下定量標準或方法:①加權平均資本成本率最低點法。資本成本的確定始終存在著一些不確定性因素，如負債的成本、權益資本的成本和各種資金占籌資總額的比重處于不斷變化之中;資本價值用賬面價值還是市場價值，在理論和實踐上還存在著分歧;用資本成本率來決策，主要考慮籌資成本，而沒有充分考慮籌資效益等。②權益資本收益率法。假定企業(yè)資金總額及結(jié)構(gòu)既定，企業(yè)支付的利息費用總額不變，當息稅前利潤(指支付利息和所得稅以前的利潤)增長時，單位利潤所分攤的利息費用也相應減少，從而導致自有資金利潤率的增長速度將會超過息稅前利潤的增長速度。只要在報酬率大于負債利率的情況下，負債比率越大，期望自有資金利潤率就越高，表明負債比率接近100%時為最佳資本結(jié)構(gòu)，這實質(zhì)反映的是西方資本結(jié)構(gòu)中的凈收人理論。但是此理論沒有考慮破產(chǎn)成本。③ EBIT-EPS分析法。其核心是根據(jù)不同的EBIT(息稅前利潤)對EPS(每股稅后凈收益)的不同影響，找出有債與無債的平衡點，以判斷在什么情況下有債好，什么情況下無債好。④企業(yè)價值最大化標準。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的基本目標是使企業(yè)價值最大化。而企業(yè)價值的基本含義是將企業(yè)視為一種商品，假定把企業(yè)在市場上拍賣，投資者所給予的估價。從西方資本結(jié)構(gòu)分析來看，企業(yè)價值的具體計量方法等于資本結(jié)構(gòu)決策標準，它充分考慮了現(xiàn)金流量、貨幣時間價值和風險報酬等各種與籌資決策、資本結(jié)構(gòu)緊密相關的主要因素。但是，企業(yè)價值并非是企業(yè)全部資產(chǎn)的變現(xiàn)價值，它僅反映了企業(yè)在投資者心目中的一種形象，企業(yè)價值并非籌資效益指標。事實上企業(yè)價值論的觀點是完全以資本市場為前提的，不管在理論上成立與否，在實際操作上，即使在西方發(fā)達國家，這個前提也是難以充分滿足的。
(二)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。把最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)定為一個“點”是不盡合理的，在很大程度上削弱了理論研究本身的實際價值。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)在理論上是可能存在的，但現(xiàn)實中卻難以確定。從可操作性來說，企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)應該是某一個區(qū)間范圍，這樣會更富有現(xiàn)實和指導意義。試圖在理論上研究出一個最佳資本結(jié)構(gòu)點只能是理論上的假設，不能說這種研究是徒勞的，但可以說無實際意義。理論研究的主要目的不僅是給實踐一個具體結(jié)論，更應該是指明具體的思維方式和途徑。
四、中國生倉山乙資瀏驚A優(yōu)化的刁莫王弋
因為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)行為的結(jié)果反映，所以優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)實際上就是對現(xiàn)有企業(yè)融資行為的調(diào)整。企業(yè)的融資行為是一個動態(tài)的、變化的過程。資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化模式主要有三種:存量優(yōu)化、流量優(yōu)化、存量優(yōu)化和流量優(yōu)化相結(jié)合。存量優(yōu)化模式是指在不改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)總量的基礎上通過調(diào)整企業(yè)負債與權益資本的比例關系而優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。存量優(yōu)化一般適用于資本總量能滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的需要，但負債權益比的結(jié)構(gòu)失衡的情況，可以通過企業(yè)的改制、拍賣、企業(yè)的債轉(zhuǎn)股等方式改變企業(yè)現(xiàn)有不合理的資本結(jié)構(gòu)。流量優(yōu)化是指通過調(diào)整企業(yè)資本的總量，即通過優(yōu)化企業(yè)的融資行為來優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。它一般適用于企業(yè)資本總量過�；虿蛔愕那闆r，可以通過發(fā)行股票或舉借等方式來改變企業(yè)現(xiàn)有不合理的資本結(jié)構(gòu)。存量調(diào)整和流量調(diào)整相結(jié)合的模式。則是兩種方法并用。但并不是所有的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整都屬于資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的范疇，如企業(yè)出現(xiàn)財務困境時減少注冊資本的行為就是對債權人利益的損害。
筆者認為，中國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化模式不能一刀切，應該從我國國情出發(fā)，按企業(yè)的具體情況實施分類優(yōu)化戰(zhàn)略。對于有良好發(fā)展前景但負債累累的企業(yè)可以采用增加注冊資本或債轉(zhuǎn)股等方式進行優(yōu)化;對于發(fā)展到成熟期的“現(xiàn)金�！笨梢圆捎霉善被刭彽姆绞竭M行優(yōu)化;對于缺乏市場競爭能力又嚴重資不抵債的企業(yè)應該實施破產(chǎn)，對其資產(chǎn)進行拍賣或租賃，進行資源的存量優(yōu)化。
但由于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)失衡，即存量結(jié)構(gòu)的不合理，不可能依靠流量優(yōu)化的緩慢進程而得到徹底好轉(zhuǎn)，所以要從根本上改變我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)失衡的問題，必須以存量優(yōu)化為主，通過資產(chǎn)重組的方式來實現(xiàn)。資產(chǎn)重組可以采取多種途徑和方式，在西方市場發(fā)達的國家，資產(chǎn)剝離和購并是資產(chǎn)重組的兩種基本形式。資產(chǎn)剝離是指將那些從企業(yè)長遠戰(zhàn)略來看處于外圍或輔助地位的經(jīng)營項目加以出售。購并主要涉及新經(jīng)營項目的購人，其目的是增強企業(yè)的核心業(yè)務或主營項目，企業(yè)資產(chǎn)重組往往伴隨著資產(chǎn)剝離和收購兼并活動的同時進行。具體到我國，資產(chǎn)重組的主要途徑有企業(yè)并購、股份化和破產(chǎn)。由于企業(yè)破產(chǎn)會使失業(yè)矛盾加劇，為維護社會穩(wěn)定，現(xiàn)行的和政策對于破產(chǎn)的實施還存在不少障礙，所以，我國目前最易于實現(xiàn)優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的方式是企業(yè)并購和股份化。
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