我國(guó)詢(xún)價(jià)發(fā)行方式對(duì)ＩＰＯ效率影響的實(shí)證分析

摘要：我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)新股發(fā)行機(jī)制進(jìn)行了多次改革，現(xiàn)有詢(xún)價(jià)發(fā)行方式較之以前的發(fā)行方式有了較大的提高，據(jù) 2007年IPO發(fā)行上市公司的市場(chǎng)表現(xiàn)，認(rèn)為依舊存在降低我國(guó)IPO發(fā)行方式的因素。選取2007年所有IPO發(fā)行公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果顯示，我國(guó)現(xiàn)有詢(xún)價(jià)發(fā)行方式不能挖掘投資者的投資需求信息，不能提高投資者的價(jià)值投資積極性，不能改善資源分配的有效性，進(jìn)而認(rèn)為只有通過(guò)進(jìn)一步完善現(xiàn)有發(fā)行方式，才能提高IPO發(fā)行的效率。 　　關(guān)鍵詞：發(fā)行方式；IPO；效率
　　
　　引言
　　
　　IPO發(fā)行過(guò)程中，上市后的超額收益成為存在效率損失的關(guān)鍵。對(duì)于IPO這種超額收益的現(xiàn)象，學(xué)者們先后利用非對(duì)稱(chēng)信息、代理理論以及行為金融等理論作出了分析和解釋。20世紀(jì)90年代以來(lái)，越來(lái)越多的研究人員開(kāi)始關(guān)注發(fā)行機(jī)制對(duì)IPO效率的影響。本文結(jié)合理論觀點(diǎn)的同時(shí)，對(duì)我國(guó)發(fā)行機(jī)制新一輪的市場(chǎng)化改革中IPO效率進(jìn)行實(shí)證分析。
　　
　　一、實(shí)證分析
　　
　　（一）數(shù)據(jù)選擇
　　本文選取2007年1月至2007年12月在上海證券交易所和深圳證券交易所新上市的107只股票[1]，除去信息不足等因素，獲得有效數(shù)據(jù)為103只股票。樣本公司的發(fā)行數(shù)據(jù)主要來(lái)源于中國(guó)證券網(wǎng)、中國(guó)上市公司資訊網(wǎng)新浪財(cái)經(jīng)頻道、東方財(cái)富網(wǎng)。樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于通達(dá)信證券分析數(shù)據(jù)庫(kù)。
　　 （二）因變量選擇
　　根據(jù)Baronh(1982)委托代理理論，承銷(xiāo)商和發(fā)行人之間存在明顯的信息不對(duì)稱(chēng)，使得承銷(xiāo)商愿意通過(guò)抑價(jià)發(fā)行獲取更多的收益。投機(jī)—泡沫理論認(rèn)為，較低的中簽率，會(huì)使許多失敗的投資將股價(jià)過(guò)度抬高。
　　1.發(fā)行前一年凈資產(chǎn)收益率(PRE-ROE)
　　假設(shè)發(fā)行前一年的凈資產(chǎn)預(yù)期與新股初始收益率正相關(guān)。由于，發(fā)行前幾年的平均凈資產(chǎn)收益率代表了上市公司的盈利水平，投資者會(huì)根據(jù)公司未來(lái)盈利能力的預(yù)測(cè)，對(duì)公司作估價(jià)。選擇用前一年凈資產(chǎn)收益率作為代表，是根據(jù)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（FCFF Model，F(xiàn)ree Cash of Firm），較高的凈資產(chǎn)收益率使投資者對(duì)公司的未來(lái)有著良好的預(yù)期。隨著機(jī)構(gòu)投資者的充裕和全流通時(shí)代的到來(lái)，價(jià)值投資成為主流，PRE－ROE與初始收益的關(guān)系是明顯的正相關(guān)。
　　2.發(fā)行前一年的每股收益(EPS)
　　假設(shè)公司的每股收益（EPS）越高，初始溢價(jià)就越明顯。它所反映的是上市發(fā)行公司的盈利水平，雖然它不能直接用來(lái)作為公司模型預(yù)測(cè)，但可以粗略的反映公司收益及股價(jià)走勢(shì)。
　　發(fā)映一級(jí)市場(chǎng)新股發(fā)行的影響因素主要有：發(fā)行價(jià)、發(fā)行市盈率、發(fā)行規(guī)模、中簽率。
　　3.發(fā)行價(jià)(P0)
　　假設(shè)發(fā)行價(jià)與初始收益率負(fù)相關(guān)。在我國(guó)的詢(xún)價(jià)制下，股票的發(fā)行價(jià)為詢(xún)價(jià)發(fā)行區(qū)間的最高價(jià)格，定價(jià)低的股票初始收益較大的可能性增加。定價(jià)較低的股票，比較容易炒作，首日上漲的空間較大，初始收益率增加。
　　4.發(fā)行市盈率(P/E)
　　假設(shè)市盈率（P/E）與初始收益率成反相關(guān)。市盈率是評(píng)判公司價(jià)值的重要指標(biāo)，代表著市場(chǎng)對(duì)上市公司的認(rèn)可程度。如果發(fā)行市盈率過(guò)高，會(huì)削減投資者的投資熱情。所以，市盈率（P/E）對(duì)初始收益率有負(fù)的影響。
　　5.中簽率（SR）
　　假設(shè)中簽率（SR）與初始收益率成反相關(guān)。中簽率（SR）較低的股票，說(shuō)明受到投資者的短期追捧，只尋求短期超額收益率，容易受到控制，所能獲得的超額收益率就很高；而中簽率（SR）較高的股票，一般都受到投資者較大的關(guān)注，這些公司的經(jīng)營(yíng)狀況、公司業(yè)績(jī)良好，不容易受到控制，這類(lèi)股票的首日漲幅有限，初始收益率普遍偏低。所以，選擇中簽率作為一個(gè)回歸變量進(jìn)行研究。
　　6.發(fā)行籌資額(size)
　　假設(shè)新股發(fā)行籌資額與初始收益率反向相關(guān)，籌資規(guī)模大的股票一般多為業(yè)績(jī)良好的公司，這些公司的股票上市，由于發(fā)展平穩(wěn)、信息披露完全，初始收益率不會(huì)太高，如果想人為炒作股票，獲得短期收益，需要巨大的資金支持，因此獲得較高的初始收益率的可能性不大。所以，選擇發(fā)行籌資額作為一個(gè)回歸變量進(jìn)行研究。
　�。ㄈ�）實(shí)證檢驗(yàn)
　　1.計(jì)量模型
　　IPO效率，就是通過(guò)討論一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的擬合程度來(lái)確定效率的高低。本文通過(guò)對(duì)初始收益率的研究，來(lái)討論IPO的效率。
　　假設(shè)檢驗(yàn)如下：
　　H0：各組股票平均初始收益率相互之間的差異都為0。
　　H1：各組股票平均初始收益率相互之間的差異并不都為0。
　　根據(jù)假設(shè)，本文采用了多元線(xiàn)性回歸模型，模型如下：
　　R=β0 β1PRE-ROE β2EPS β3P0 β3P/E＋β4SR＋ε
　　2.實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果
　　R=209.0192-0.191618×PRE-ROE＋0.385270×P0＋0.967585×P/E-114.0802×SR＋ε
　　R2=0.189156 調(diào)整后的R2=0.156060,說(shuō)明變量對(duì)初始收益的線(xiàn)性擬合度不明顯。但至少有一個(gè)因素與變量的相關(guān)性較高，從實(shí)證結(jié)果可以看出，只有中簽率與初始收益率的有一定的相關(guān)性，其他的因素的相關(guān)性不明顯。中簽率與初始收益負(fù)相關(guān)，檢驗(yàn)結(jié)果與假設(shè)基本相符，說(shuō)明中簽率越高的股票的初始收益率越低。
　　3.實(shí)證結(jié)果的經(jīng)濟(jì)分析
　　（1）發(fā)行前一年資產(chǎn)收益率。通過(guò)對(duì)2007年數(shù)據(jù)的計(jì)量結(jié)果進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)發(fā)行前一年資產(chǎn)收益率與初始收益沒(méi)有顯著的相關(guān)性，沒(méi)能證明假設(shè)的存在。一是因?yàn)檫x擇2007年這一截面數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)量受到限制。二是，投資者的投機(jī)行為仍存在，市場(chǎng)的投資者數(shù)量和質(zhì)量的提高，并沒(méi)能使投資者更多的關(guān)注價(jià)值投資的概念，分析公司未來(lái)的盈利能力，進(jìn)行長(zhǎng)期持股的戰(zhàn)略投資。而簡(jiǎn)單的追求初始收益率，存在很強(qiáng)的投機(jī)性。 　�。�2）發(fā)行價(jià)格與初始收益有發(fā)行相關(guān)的關(guān)系。與初始收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與原假設(shè)一致。發(fā)行價(jià)格較低的股票，在二級(jí)市場(chǎng)的上升空間較大，更容易被炒作，從而可能造成初始收益率過(guò)高的問(wèn)題。大部分股票的發(fā)行價(jià)格都有被低估的成分，我國(guó)的投資者的投資模式，主要也是以獲得因買(mǎi)賣(mài)差價(jià)導(dǎo)致的短期收益。
　�。�3）發(fā)行市盈率與初始收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.08712，顯著性水平僅為0.3336，這與假設(shè)基本相符，但顯著性水平很差�；貧w結(jié)果與預(yù)期結(jié)果一致，但發(fā)行市盈率與初始收益率相關(guān)性不明顯。一是，我國(guó)已改為以新股發(fā)行攤薄后的市盈率水平來(lái)計(jì)算，政策上是有利于提高IPO發(fā)行效率的，但實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示，沒(méi)能有效的提高IPO發(fā)行的市場(chǎng)效率�？赡苁且�?yàn)橥顿Y者并不關(guān)注市盈率作為對(duì)股票的解釋力度，未能從公司價(jià)值這一重要指標(biāo)出發(fā)，說(shuō)明投資者的投機(jī)行為依然存在。二是，在我國(guó)的市場(chǎng)化改革最主要的標(biāo)志就是對(duì)市盈率的控制程度，降低對(duì)市盈率的控制，市盈率由市場(chǎng)決定。但實(shí)證結(jié)果顯示，這種表現(xiàn)也并不是很明顯，說(shuō)明改革后的市盈率，市場(chǎng)化程度并不高。
　�。�4）中簽率和發(fā)行規(guī)模存在自相關(guān)性，中簽率與初始收益率負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.4168，且相關(guān)性較為明顯，顯著性水平為0.0001�；貧w結(jié)果與假設(shè)相符，說(shuō)明中簽率與初始收益率明顯的負(fù)相關(guān)。這是由于，發(fā)行規(guī)模較大的股票，容易受到投資者的關(guān)注，申購(gòu)資金充分，中簽率較高，投資者較多，上市首日的初始收益率就不會(huì)過(guò)高。這點(diǎn)符合經(jīng)濟(jì)學(xué)的供給與需求理論，當(dāng)市場(chǎng)供給大于需求的時(shí)候，市場(chǎng)價(jià)格會(huì)逐步下跌。所以，大盤(pán)股的初始收益率較之于小盤(pán)股的初始收益率較低。
　　
　　雖然我國(guó)的市場(chǎng)化進(jìn)行了多年 ，但是IPO效率較低的現(xiàn)象依然存在。主要是由于承銷(xiāo)商前期的定價(jià)方式并不合理，沒(méi)能有效的調(diào)動(dòng)投資者的積極性，收集足夠的信息。投資者的投資行為在于獲得買(mǎi)賣(mài)差價(jià)下的短期收益，不注重價(jià)值投資和企業(yè)的未來(lái)盈利能力，但也看到隨著市場(chǎng)化的改革，市盈率、發(fā)行價(jià)格更能體現(xiàn)市場(chǎng)的需求。進(jìn)一步完善發(fā)行體制，健全市場(chǎng)機(jī)制，降低投資者的投機(jī)行為，積極引導(dǎo)投資者進(jìn)行價(jià)值投資。
　　
　　二、本文研究結(jié)論
　　
　　本文通過(guò)對(duì)2007年所有上市公司的發(fā)行狀況進(jìn)行實(shí)證研究，討論在現(xiàn)有詢(xún)價(jià)制下我國(guó)IPO的發(fā)行效率問(wèn)題，采用規(guī)范研究與實(shí)證研究相結(jié)合的研究方法，對(duì)發(fā)行方式與IPO效率的關(guān)系從理論和實(shí)證兩個(gè)方面進(jìn)行了詳細(xì)的分析和考察。
　　首先，論文對(duì)現(xiàn)有的理論進(jìn)行分析和研究，試圖通過(guò)國(guó)外理論的研究成果，找出我國(guó)IPO效率扭曲的理論依據(jù)。但由于我國(guó)的證券市場(chǎng)本身的效率較低、市場(chǎng)的資金充裕度不足等問(wèn)題的存在，至使國(guó)外理論對(duì)IPO的抑價(jià)問(wèn)題的研究成果，并不符合我國(guó)的實(shí)際情況。我國(guó)需要在制度上對(duì)發(fā)行方式進(jìn)行改革。
　　其次，本文選取的是市場(chǎng)較為穩(wěn)定的2007年的截面數(shù)據(jù)，考慮到截面數(shù)據(jù)在政策上存在一定的連續(xù)性。通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)雖然也采用詢(xún)價(jià)發(fā)行方式，但I(xiàn)PO效率卻很低，存在較高的初始收益率。
　　最后，通過(guò)信號(hào)理論篩選出財(cái)務(wù)變量和市場(chǎng)表現(xiàn)變量，分別是發(fā)行前一年的資產(chǎn)收益率PRE—ROE、每股凈收益EPS、發(fā)行價(jià)格P0、市盈率P/E、發(fā)行規(guī)模、中簽率，其中除了發(fā)行價(jià)格和中簽率對(duì)初始收益率的相關(guān)性較為明顯之外，其他變量的相關(guān)性很弱。說(shuō)明，在我國(guó)的詢(xún)價(jià)制下，投資者的投機(jī)性為明顯，價(jià)值投資觀念淡薄。市場(chǎng)化程度不高，詢(xún)價(jià)發(fā)行的價(jià)格一般都為價(jià)格上限，與以往的網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行有相似之處；發(fā)行規(guī)模有限，發(fā)現(xiàn)發(fā)行規(guī)模較大的公司的中簽率較高，并且大盤(pán)股可以有效地抑制初始收益率過(guò)高的現(xiàn)象；沒(méi)有制定有效的后市支持策略，不能對(duì)承銷(xiāo)商做出約束；承銷(xiāo)商和投資者間的信息不對(duì)稱(chēng)依舊很明顯。
　　
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