股權(quán)分置改革后我國上市公司財務(wù)治理目標(biāo)的回回

摘要：企業(yè)財務(wù)治理目標(biāo)是企業(yè)價值最大化。文章論述股權(quán)分置改革使“企業(yè)價值最大化”財務(wù)治理目標(biāo)回回，指出股權(quán)分置改革后的財務(wù)治理目標(biāo)應(yīng)關(guān)注的題目。　　關(guān)鍵詞：股權(quán)分置；財務(wù)治理目標(biāo)；股東財富最大化
　　股權(quán)分置，又稱股權(quán)的二元結(jié)構(gòu)，是指在中國上市公司中，一部分股份不能流通，另一些股份可以流通的現(xiàn)象。前者主要是國家股、國有法人股，對于民營背景的上市公司則主要是家族持有的法人股，約占65%，后者主要是社會公眾股，約占35%。截至2004年底，我國上市公司的總股本為7149億股，其中非流通股份為4543億股，占上市公司總股本的63.55％，國有股份占非流通股的74％，占總股本的47％。對于上市公司而言，公司財務(wù)治理目標(biāo)直接表現(xiàn)為全體股東財富最大化。
　　
　　一、股權(quán)分置不利于財務(wù)治理目標(biāo)的實現(xiàn)
　　
　　股權(quán)分置時期，由于一個公司存在流通股和非流通股兩類股票，這一制度設(shè)計帶來一系列的弊端，不利于財務(wù)治理目標(biāo)的實現(xiàn)。
　　（一）對兩類股票價值評判標(biāo)準(zhǔn)不一樣，不利于財務(wù)治理目標(biāo)的實現(xiàn)
　　在股權(quán)分置狀況下，交易價格基本上跟流通股的二級市場交易價格沒有關(guān)系，因此股價不能成為非流通股股份價值的評判標(biāo)準(zhǔn)。價值評判標(biāo)準(zhǔn)的不同必然使得非流通股股東與流通股股東的價值取向和行為產(chǎn)生背離，客觀上形成了非流通股股東和流通股股東的“利益分置”。現(xiàn)實中，由于不能通過公司股價上漲或下跌帶來的收益和損失，把握控制權(quán)的非流通股股東通常通過其他方式侵占流通股股東的利益，以致一些上市公司淪為大股東的“提款機”，利用違規(guī)擔(dān)保、非公允關(guān)聯(lián)交易占用上市公司資金，侵犯公司利益。
　�。ǘ�）對治理層經(jīng)營業(yè)績考核及激勵效果不佳，不利于財務(wù)治理目標(biāo)的實現(xiàn)
　　根據(jù)委托代理理論，企業(yè)經(jīng)營治理者的目標(biāo)與股東的目標(biāo)并不完全一致，因而必須對經(jīng)營者進(jìn)行有效的監(jiān)視和激勵。但在股權(quán)分置的狀況下，由于三分之二的股份不能上市流通，客觀上造成上市公司流通股本規(guī)模相對較小、股市投機性強、股價波動較大，加上交易機制不透明、價格發(fā)現(xiàn)不充分，從而扭曲了證券市場定價機制，使得股價不能真實地反映上市公司的業(yè)績。因此，不能通過二級市場股價來評價上市公司的經(jīng)營業(yè)績，這樣導(dǎo)致公司治理層的目標(biāo)主要是任期內(nèi)的利潤最大化和凈資產(chǎn)的不斷增值，一般不關(guān)心公司股價和公司市值，不注重公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。由于對經(jīng)營者的考核沒有采用市場化標(biāo)準(zhǔn)，因而對經(jīng)營者的激勵和約束都很難到位，不能激發(fā)公司治理層努力經(jīng)營企業(yè)、提升公司價值。
　�。ㄈ�）難以利用資本市場進(jìn)行科學(xué)公道并購，不利于財務(wù)治理目標(biāo)的實現(xiàn)
　　在股權(quán)分置的狀況下，企業(yè)戰(zhàn)略并購的法律障礙及政策壁壘難以消除，并購的方式和手段都比較單一，不利于企業(yè)通過并購實現(xiàn)其財務(wù)治理目標(biāo)。收購方式單一，由于控股股東所持有的股份不流通，通過要約收購或者二級市場競價收購公司的操縱難度很大，協(xié)議收購在數(shù)目上占據(jù)盡對多數(shù)；支付方式單一，由于股權(quán)不是全部流通，難以體現(xiàn)其價值，企業(yè)很難利用換股等多樣化支付手段推動并購；在股權(quán)分置條件下我國資本市場上的并購不能通過股價的上漲來實現(xiàn)其利益，即使業(yè)績有了較大改善，競爭力有了進(jìn)步，收購公司的投資收益也不可能通過股價的上漲來表現(xiàn)，因而很難實現(xiàn)市場的投資收益。
　　
　　二、股權(quán)分置下，上市公司財務(wù)治理的目標(biāo)錯位，導(dǎo)致“控股股東利益最大化”
　　
　　由于股權(quán)分置造成了流通股東和非流通股東在權(quán)力行使、利益追求等方面存在著諸多差異，具體如表1：
　　
　　我國的資本市場主要是為國有企業(yè)改制服務(wù)的�？毓晒蓶|往往是包袱沉重、行動維艱的非流通股股東——大型國有企業(yè)。由于歷史原因，這些控股股東往往無意與上市公司“不分開”，上市公司產(chǎn)權(quán)不夠獨立，尤其是財權(quán)不獨立，導(dǎo)致其財務(wù)目標(biāo)扭曲、財務(wù)行為非獨立化、財務(wù)治理不完善。上市公司***為控股股東代為支付用度，免費讓控股股東使用上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，為控股股東借款提供擔(dān)保等。
　　
　　三、股權(quán)分置改革使“企業(yè)價值最大化”財務(wù)治理目標(biāo)回回
　　
　　股權(quán)分置改革使得股權(quán)分置時代的“控股股東利益最大化”公司財務(wù)治理目標(biāo)，回回到“企業(yè)價值最大化”，或者說全體股東利益最大化，具體表現(xiàn)為：
　　（一）股權(quán)分置改革使全體股東利益趨同
　　這種趨同即全體股東的股權(quán)價值直接與股票二級市場價格相關(guān)，都可以通過公司股價上漲來獲得收益，同時也必須承擔(dān)股價下跌所帶來的損失，真正實現(xiàn)同股同權(quán)、同股同利，最大限度地調(diào)動全體股東積極性。這必然促使上市公司股東關(guān)注公司治理，不會做不利于股價表現(xiàn)的決定（如惡意圈錢等），形成上市公司多層次的外部監(jiān)視和約束機制，并關(guān)注上市公司財務(wù)指標(biāo)的改善、注重提升公司價值、促進(jìn)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展、維護(hù)全體股東的長遠(yuǎn)利益。
　�。ǘ�）股權(quán)分置改革促進(jìn)對治理層的考核和激勵
　　股權(quán)分置改革后，公司所有股本都按二級市場流通股價計算其價值，股價能夠比較真實地反映上市公司的業(yè)績和價值，可以真正形成市場化的價格形成機制。由于股票全部流通，價值能夠得以體現(xiàn)，還能通過建立股權(quán)激勵機制使公司治理層和全體股東之間的利益趨同。
　�。ㄈ�）股權(quán)分置改革促使并購的順利、公道進(jìn)行，有助于公司財務(wù)治理目標(biāo)的實現(xiàn)
　　股權(quán)分置改革后，由于非流通股實現(xiàn)了可流通，企業(yè)戰(zhàn)略并購的法律障礙及政策壁壘得以消除，多樣化、科學(xué)化的并購形式和手段將促進(jìn)企業(yè)通過并購實現(xiàn)其財務(wù)治理目標(biāo)。股權(quán)收購市場的成熟和發(fā)展使公司面對的競爭環(huán)境更加激烈，這種環(huán)境壓力能夠推動公司治理的完善，有利于上市公司長遠(yuǎn)發(fā)展，有利于企業(yè)財務(wù)治理目標(biāo)的實現(xiàn)。
　　
　　四、股權(quán)分置改革后的財務(wù)治理目標(biāo)
　　
　　股權(quán)分置改革后，產(chǎn)權(quán)清楚的資本市場平臺、公司治理的共同利益基礎(chǔ)以及證券市場資本配置功能的正常發(fā)揮必將使財務(wù)治理的目標(biāo)從“控股股東利益最大化”轉(zhuǎn)變?yōu)椤肮�司價值最大化”。具體來說，將關(guān)注到以下幾個方面：第一，關(guān)注股價，維持股價，提升公司股價預(yù)期。第二，完善資本運營機制，進(jìn)行有效資本運作。第三，把可持續(xù)發(fā)展觀引進(jìn)公司的財務(wù)政策中。要實現(xiàn)長期穩(wěn)定的發(fā)展，公司必須根據(jù)股改后的經(jīng)濟(jì)環(huán)境正確選擇股利政策，使投資、籌資和股利政策相互協(xié)調(diào)配套，以減少股票投資的風(fēng)險。
　　
　　參考文獻(xiàn)：
　　
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