企業(yè)現(xiàn)金持有量與宏觀經(jīng)濟(jì)論文
本文選取GDP增長(zhǎng)率作為宏觀經(jīng)濟(jì)變量，研究了宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)現(xiàn)金持有量的關(guān)系，結(jié)果表明當(dāng)GDP增長(zhǎng)率較高時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金持有量較多。然而，按照GDP增長(zhǎng)率高低進(jìn)行分組后，當(dāng)增長(zhǎng)率處于較高水平時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平不受GDP增長(zhǎng)率的影響。
一、引言
雖然對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的研究有很多，但現(xiàn)有研究大多從企業(yè)微觀層面出發(fā)，僅考慮企業(yè)自身的因素，而忽略了企業(yè)所處的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境。事實(shí)上，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，不可避免會(huì)受到外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化也會(huì)促使企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)行為進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。目前僅有少量學(xué)者在研究企業(yè)現(xiàn)金持有量時(shí)考慮了宏觀經(jīng)濟(jì)因素，例如Baum等(2004)、Custodio等(2005)、祝繼高和陸正飛(2009)。
經(jīng)濟(jì)學(xué)中，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)往往被分為古典型經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和增長(zhǎng)型經(jīng)濟(jì)波動(dòng)兩種形式，古典型經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是經(jīng)濟(jì)總量的波動(dòng)，而增長(zhǎng)型經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的上升或下降而定義的。我國(guó)目前所處的周期就是屬于增長(zhǎng)型經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。自2008年以來(lái)，受到國(guó)際金融危機(jī)的影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所減緩，企業(yè)的行為有所改變。因此，研究宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)微觀主體行為的影響具有現(xiàn)實(shí)意義。本文的目的在于在結(jié)合企業(yè)微觀特征基礎(chǔ)上，研究宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響。
論文的其他部分安排如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧，第三部分是研究設(shè)計(jì)，第四部分是回歸分析，最后一部分是研究結(jié)論。
二、文獻(xiàn)回顧
目前研究企業(yè)現(xiàn)金持有量的文獻(xiàn)非常豐富，早期的研究重點(diǎn)考察的是企業(yè)特征對(duì)現(xiàn)金持有量的影響，但是企業(yè)的財(cái)務(wù)行為還受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響。例如Baum等(2006)分析了宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)企業(yè)持有現(xiàn)金預(yù)防性動(dòng)機(jī)的影響。
目前國(guó)內(nèi)從這一角度進(jìn)行的研究還比較少。羅琦和張克中(2007)從理論上闡述了經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的作用機(jī)理，但沒(méi)有實(shí)證檢驗(yàn)這一假設(shè)。陸慶春和盧小廣(2008)研究了1998-2006年宏觀經(jīng)濟(jì)因素的不確定性對(duì)公司的投資現(xiàn)金流的影響。祝繼高和陸正飛(2009)研究了貨幣政策是如何影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的。
三、研究設(shè)計(jì)
(一)研究假設(shè)
凱恩斯最早提出了企業(yè)持有現(xiàn)金的預(yù)防性動(dòng)機(jī)。預(yù)防性動(dòng)機(jī)是指企業(yè)為了應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)的不確定性、把握有利的投資機(jī)會(huì)、避免陷入財(cái)務(wù)困境而持有現(xiàn)金。許多學(xué)者也都從這個(gè)角度對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究，所得出結(jié)論都支持這一觀點(diǎn)。雖然大多數(shù)研究都集中于企業(yè)自身微觀因素的分析，而沒(méi)有通過(guò)結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)因素來(lái)考慮這種不確定性，但是都得出了這樣的結(jié)論：如果預(yù)期未來(lái)有更多的投資機(jī)會(huì)，那么企業(yè)傾向于增加持有的現(xiàn)金(Opler等，1999;Mikkelson等，2003;Ferreira和Vilela，2004)。因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快時(shí)，我們可以預(yù)期未來(lái)有較多的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)會(huì)愿意持有較多的現(xiàn)金。
此外，在經(jīng)濟(jì)繁榮期間，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)往往處于較好狀態(tài)，此時(shí)企業(yè)能夠從日常經(jīng)營(yíng)中獲得較多的現(xiàn)金流入。正如Ferreira和Vilela(2004)等學(xué)者的研究所說(shuō)，現(xiàn)金持有水平與現(xiàn)金流量顯著正相關(guān)，因此可以推斷，在經(jīng)濟(jì)繁榮期間企業(yè)持有現(xiàn)金較多�；谝陨戏治�，本文提出下面的假設(shè)：
假設(shè)1：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越快，企業(yè)持有的現(xiàn)金越多。
(二)樣本選取
本文選取1998-2008年滬市A股上市公司為研究對(duì)象，樣本的篩選遵循以下原則：(1)剔除金融類(lèi)公司;(2)剔除數(shù)據(jù)缺失的公司;(3)為了消除極值的影響，對(duì)于主要的變量去除了兩端1%的數(shù)據(jù)，最后得到8750個(gè)樣本，數(shù)據(jù)均來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。
(三)模型及變量
參考以往學(xué)者對(duì)現(xiàn)金持有量的研究，本文采用如下回歸模型：
CASH=α0+α1GDPGrowth+α2SIZE+α3LEV+α4ROA+α5CFO+α6NWC+α7INV+α8SALEGrowth+α9MSR+α10IND
其中CASH為貨幣資金/總資產(chǎn)， GDPGrowth代表GDP增長(zhǎng)率，SIZE為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，LEV為資產(chǎn)負(fù)債率，ROA為總資產(chǎn)凈利率，CFO為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量/總資產(chǎn)，NMC為凈營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)，INV現(xiàn)金流量表中購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金/總資產(chǎn)，SALEGrowth為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率，MSR為管理費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，IND為行業(yè)控制變量。
四、回歸分析
本文將樣本分為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率低兩個(gè)組。1998-2008年GDP增長(zhǎng)率的均值為9.57%，中位數(shù)為9.1%，GDP增長(zhǎng)率高于均值界定為高增長(zhǎng)率組(2003-2007)，GDP增長(zhǎng)率低于均值界定為低增長(zhǎng)率組(1998-2002、2008)。
t-statistics in parentheses
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
表1的回歸結(jié)果顯示，在兩個(gè)樣本組中，lev、roa、cfo、nwc均與企業(yè)現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)，而inv、salegrowth、msr則與現(xiàn)金持有量不顯著相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)的盈利能力是產(chǎn)生現(xiàn)金的來(lái)源，且當(dāng)增長(zhǎng)率較高時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)現(xiàn)金持有量的影響更大。
比較兩個(gè)樣本組可以發(fā)現(xiàn)，在低增長(zhǎng)率組中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與企業(yè)現(xiàn)金顯著正相關(guān)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)增加企業(yè)的盈利能力，從而企業(yè)能夠從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中獲得更多的現(xiàn)金，符合假設(shè)1。但是在高增長(zhǎng)率組中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)現(xiàn)金卻不存在這種關(guān)系，可能的原因是在經(jīng)濟(jì)較為繁榮的時(shí)期，市場(chǎng)需求較大，企業(yè)需要加大生產(chǎn)來(lái)滿足不斷增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求，生產(chǎn)所需要的原材料以及在產(chǎn)品、成產(chǎn)品均會(huì)增加，因而獲得的現(xiàn)金可能有很大一部分用于增加存貨，研究發(fā)現(xiàn)高增長(zhǎng)率組企業(yè)平均存貨(7.90e+08)確實(shí)高于低增長(zhǎng)率組(5.50e+08)。也就是說(shuō)，一方面經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)使得企業(yè)獲得更多的現(xiàn)金流入，另一方面，企業(yè)會(huì)將更多的現(xiàn)金投入存貨等其他資產(chǎn)，在這兩種相反作用的共同影響下，企業(yè)最終持有的現(xiàn)金并沒(méi)有顯現(xiàn)出受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的顯著影響�；貧w結(jié)果也支持這一點(diǎn)，在增長(zhǎng)率較高的情況下，企業(yè)持有的現(xiàn)金與規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)，而與資本性資產(chǎn)的投資不顯著相關(guān)。
五、研究結(jié)論
本文研究了GDP增長(zhǎng)率對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的現(xiàn)金持有量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正相關(guān)。如果按照GDP增長(zhǎng)率高低分組，可以發(fā)現(xiàn)，若增長(zhǎng)率已經(jīng)達(dá)到較高水平，企業(yè)對(duì)存貨等資產(chǎn)的投資會(huì)抵消現(xiàn)金的增加，從而表現(xiàn)為現(xiàn)金持有量不受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的顯著影響。此外，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、凈營(yíng)運(yùn)資本均與現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)。
在不同宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平存在差異，本文的意義在于描述了這種關(guān)系，證實(shí)了宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)行為產(chǎn)生影響。
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