國有上市公司實(shí)施股票期權(quán)制度的障礙及政策建議

摘　要　，許多國有上市公司為激勵(lì)經(jīng)理人采用了股票期權(quán)計(jì)劃，文章從證券市場(chǎng)、法規(guī)的角度對(duì)國有上市公司股票期權(quán)制度實(shí)踐中遇到的和障礙進(jìn)行了剖析，并從宏觀視角對(duì)國有上市公司實(shí)施股票期權(quán)制度提出筆者的一些政策建議。
　　關(guān)鍵詞　國有上市公司　股票期權(quán)　激勵(lì)

１　股票期權(quán)的作用機(jī)理及實(shí)證效果
　　股票期權(quán)萌芽于20世紀(jì)70年代的美國，是指公司授予一定對(duì)象在一定時(shí)間內(nèi)，以一定價(jià)格購買一定數(shù)量公司股票的權(quán)利。行使股票期權(quán)的經(jīng)營者在約定期限內(nèi)，按照預(yù)先約定的價(jià)格購買本公司股票，如果該公司經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良，股票價(jià)格上漲，則經(jīng)營者在他認(rèn)為合適的價(jià)位上拋出股票，就獲得差價(jià)利潤，從而實(shí)現(xiàn)激勵(lì)；反之，如果股票價(jià)格下跌，經(jīng)營者放棄行使此項(xiàng)權(quán)利，從而損失由股票期權(quán)可能帶來的利益。股票期權(quán)的實(shí)質(zhì)是授予經(jīng)營者一定的剩余索取權(quán)，它的最大優(yōu)點(diǎn)是將公司價(jià)值變成了經(jīng)理人收入函數(shù)中一個(gè)重要的變量，有效矯正經(jīng)理人短視心理，較好地解決了所有者和經(jīng)營者激勵(lì)不相容的問題。作為一種長期激勵(lì)機(jī)制，股票期權(quán)把經(jīng)理層的利益和公司的長遠(yuǎn)利益緊密聯(lián)系起來，發(fā)揮管理層的積極性和創(chuàng)新能力，達(dá)到降低代理成本的目的。
２　我國國有上市公司實(shí)行經(jīng)營者股票期權(quán)制度的問題和障礙
２.1　證券市場(chǎng)方面的問題
　　期權(quán)激勵(lì)作用的發(fā)揮是以一個(gè)高度有效、結(jié)構(gòu)合理的股票市場(chǎng)為依托的。我國股票市場(chǎng)速度很快，但基礎(chǔ)不穩(wěn)。股票市場(chǎng)目前難以支撐股票期權(quán)制的有效運(yùn)行。
　�。ǎ保┕善眱r(jià)格水平與其內(nèi)在價(jià)值有差距。趙志君在股票價(jià)格對(duì)其內(nèi)在價(jià)值的偏離度中發(fā)現(xiàn)，目前中國上市公司的股價(jià)大大高于其內(nèi)在價(jià)值，其中ST類公司的股價(jià)與其內(nèi)在價(jià)值偏離的更多（此模型中，股票的內(nèi)在價(jià)值決定于凈資產(chǎn)收益率、資本成本、凈資產(chǎn)增長率和分紅規(guī)則）。
　　（２）股價(jià)劇烈動(dòng)蕩、異常波動(dòng)，使預(yù)期的股票價(jià)格水平與的業(yè)績和投資價(jià)值失去聯(lián)系。中國股價(jià)動(dòng)蕩有幾方面的原因：首先，中國的政策性因素不得不提。2001年6月14日，上證綜合指數(shù)達(dá)到最高點(diǎn)2245點(diǎn)，國務(wù)院發(fā)布了關(guān)于《減持國有股籌集保障資金管理暫行辦法》，接著，管理層制定了一系列規(guī)范市場(chǎng)行為的措施，滬深股市隨后出現(xiàn)大幅下跌，證監(jiān)會(huì)不得不在當(dāng)年10月宣布暫停國有股減持，股指隨后出現(xiàn)短暫回升。其次，上市公司行為扭曲。持有期權(quán)的經(jīng)營者們?yōu)榱耸剐袡?quán)時(shí)股價(jià)保持高的市場(chǎng)價(jià)格，可能采取種種非價(jià)值創(chuàng)造、非生產(chǎn)性的手段提升股價(jià)。如剝離目前還不能產(chǎn)生利潤、但發(fā)展前景不錯(cuò)的項(xiàng)目和資產(chǎn)；增加廣告宣傳費(fèi)用、削減企業(yè)研發(fā)費(fèi)用等。這些行為均可很快地企業(yè)當(dāng)前的利潤水平，刺激股價(jià)短期內(nèi)上漲。最后，還有商業(yè)周期牛市或熊市來臨的影響，以及有人投機(jī)性的炒作。這使企業(yè)經(jīng)營者要么無需多加努力便可使股價(jià)高升，要么鞠躬盡瘁也難使股票升值。
２.2　法律法規(guī)方面的障礙
　　股票期權(quán)制度作為解決企業(yè)委托－代理矛盾的長期激勵(lì)制度，離不開法律的規(guī)范。但我國現(xiàn)行的《公司法》、《證券法》對(duì)我國上市公司股票來源及流通的規(guī)定使對(duì)我國上市公司實(shí)施股票期權(quán)制度有難度，另外，我國缺乏有針對(duì)性的稅收制度對(duì)于股票期權(quán)進(jìn)行對(duì)口的約束。
　�。ǎ保╆P(guān)于股票的來源。實(shí)施期權(quán)，首要的一條是上市公司可以根據(jù)期權(quán)計(jì)劃隨時(shí)應(yīng)經(jīng)營者的要求以約定價(jià)格向其出售公司的股票，這就要求上市公司在發(fā)行時(shí)或留存一定數(shù)量的股票，或隨時(shí)增發(fā)，或從二級(jí)市場(chǎng)回購。但我國《公司法》幾乎堵住了這幾個(gè)股票的來源：我國《公司法》規(guī)定我國公司設(shè)立適用法定資本制，要求公司成立時(shí)股東必須足額認(rèn)繳注冊(cè)資本，這樣便排除了從首次發(fā)行中預(yù)留股份的可能性；而《公司法》第137條規(guī)定了嚴(yán)格的公司增發(fā)新股的條件，顯然不適用于股權(quán)計(jì)劃要求隨時(shí)有股票出售的要求。另外，依據(jù)《公司法》第149條規(guī)定，公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外。從而又堵住了從回購中獲得股票的途徑。這使得中國目前尚無合法渠道解決期權(quán)計(jì)劃中股票的來源問題。
　�。ǎ玻╆P(guān)于股票的流通。經(jīng)營者的利益來源于購買股票的行權(quán)價(jià)格與股票出售價(jià)格之間的差額，要使股票期權(quán)的激勵(lì)得到體現(xiàn)首先得確保經(jīng)營者手中的股票或股票期權(quán)能夠在證券市場(chǎng)上自由流通。但《公司法》第 147 條規(guī)定，公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的本公司股份，并在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。如此嚴(yán)格的限制性規(guī)定只能使股票期權(quán)制度給高級(jí)管理人員帶來的收益長期停留在帳面上不能兌現(xiàn)，進(jìn)而削弱了其激勵(lì)功能。另外，我國《證券法》第 68 條將公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理等高級(jí)管理人員列為“知悉證券交易內(nèi)幕信息的人員”；第67 條規(guī)定，禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人員利用內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易活動(dòng)�！豆善卑l(fā)行與交易管理暫行條例》還規(guī)定:股份有限公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和……將其持有的公司股票在買入后6個(gè)月內(nèi)賣出或者在賣出后6個(gè)月買入,由此獲得的利潤歸公司所有。這樣，高級(jí)管理人員即使受贈(zèng)股票期權(quán)，也無法在任職期間行權(quán)并轉(zhuǎn)讓獲利，使該制度的激勵(lì)作用受到制約。
　　（３）關(guān)于股票的收益。在這里，我們主要是就《稅法》對(duì)股票期權(quán)收益的校正作用談?wù)劰善逼跈?quán)運(yùn)用的障礙。在這方面事實(shí)上是法律法規(guī)的缺位。為配合股票期權(quán)計(jì)劃的順利實(shí)施,西方發(fā)達(dá)國家紛紛修訂相關(guān)稅收政策,對(duì)股票期權(quán)涉及的稅收問題作出了詳細(xì)的規(guī)定。其實(shí)踐證明:一個(gè)合理完善的股票期權(quán)稅收優(yōu)惠政策有利于減少股票期權(quán)實(shí)施中的短期近利行為,保護(hù)投資者利益,有效引導(dǎo)和規(guī)范股票期權(quán)計(jì)劃健康發(fā)展。但我國因?yàn)橥菩泄善逼跈?quán)的時(shí)間較短, 我國的股票期權(quán)計(jì)劃缺乏稅收方面的優(yōu)惠，在一定程度上降低了上市公司實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的積極性。
３　我國實(shí)行經(jīng)營者股票期權(quán)制度的政策建議
３．1　建立有效的證券資本市場(chǎng)
　　實(shí)施股票期權(quán)的首要條件是必須有一個(gè)有效的證券市場(chǎng)環(huán)境，即業(yè)績上升能推動(dòng)，且只有企業(yè)業(yè)績的真正上升才能推動(dòng)股價(jià)上漲，使市場(chǎng)股價(jià)能夠正確反映公司經(jīng)營績效。在當(dāng)前的制度框架內(nèi)，一方面證券監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)防范經(jīng)營者操縱信息披露作出明確規(guī)定，以盡量減少經(jīng)理人員主觀操縱企業(yè)績效的可能性；另一方面應(yīng)強(qiáng)化對(duì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范管理，加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督功能。
３．２　修改《公司法》的相關(guān)，構(gòu)建股票期權(quán)基本體制框架
　�。ǎ保└姆ǘㄙY本制為授權(quán)資本制或折衷資本制，允許公司因?yàn)楣善逼跈?quán)的原因預(yù)留一部分股票，即允許公司的注冊(cè)資本與其實(shí)繳資本之間存在一定彈性，資本可分期繳付。
　　（２）放寬公司回購股份的目的限制，在《公司法》149條的例外事項(xiàng)中，增加“為實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃而取得自己股份除外”的條款。
　　（３）解決股票期權(quán)行權(quán)收益兌現(xiàn)機(jī)制。股票期權(quán)的激勵(lì)效果與股票的流通性密切相關(guān)�！豆�司法》明確規(guī)定，公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的本公司股份，并在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。建議立法者在該條中放寬約束，即“為實(shí)行股期權(quán)時(shí)除外”。
　�。ǎ矗┐蠊蓶|讓與部分股票,即由大股東轉(zhuǎn)讓部分股票作為行權(quán)股票來源,但在此過程中,必須對(duì)轉(zhuǎn)讓條件、時(shí)間、方式等作出限制性規(guī)定,以防止大股東趁機(jī)操縱經(jīng)營者。
３．3　修改《證券法》的有關(guān)規(guī)定，規(guī)范股票期權(quán)方案的運(yùn)作
　�。ǎ保┕善惫蓹�(quán)行權(quán)收益兌現(xiàn)機(jī)制。依《證券法》的規(guī)定，高級(jí)管理人員即使受贈(zèng)股票期權(quán)，也無法行權(quán)并轉(zhuǎn)讓獲利，使該制度的激勵(lì)作用化為烏有。立法者應(yīng)對(duì)此作出例外規(guī)定，允許高級(jí)管理人員對(duì)股票期權(quán)行權(quán)并將其轉(zhuǎn)換的本公司股票出售獲利。同時(shí)，為防止高級(jí)管理人員從事內(nèi)幕交易，損害其他投資者利益，可借鑒美國證券交易法“窗口期規(guī)則”，即公司的高級(jí)管理人員只能在窗口期（窗口期是指從每季度收入和利潤等指標(biāo)公布后的第三個(gè)工作日開始至每季度第三個(gè)月的第十天為止）行權(quán)或出售股票。
　�。ǎ玻┰鲈O(shè)股票期權(quán)的信息披露規(guī)則。股票期權(quán)計(jì)劃的實(shí)行通常會(huì)導(dǎo)致公司股本狀況和股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化以及公司財(cái)務(wù)內(nèi)容發(fā)生變更，繼而每股收益和股票價(jià)格。如果不及時(shí)披露與股票期權(quán)計(jì)劃有關(guān)的信息，將不利于投資者作出正確的投資判斷。因而，有必要增設(shè)相關(guān)的信息披露規(guī)則，規(guī)定公司應(yīng)當(dāng)及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地提供與股票期權(quán)計(jì)劃有關(guān)的重要信息，并不得有任何虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或更大遺漏。
３．４　確立合理的稅收制度
　　從目前國際上及未來趨勢(shì)看，實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的公司和個(gè)人往往能夠從中享受到稅收優(yōu)惠，而我國的股票期權(quán)優(yōu)惠政策較少，其激勵(lì)功能大大削弱，最終激勵(lì)的目的難以實(shí)現(xiàn)，不利于股票期權(quán)計(jì)劃的實(shí)施。
　　借鑒國外規(guī)定,應(yīng)確立股票期權(quán)稅收立法的鼓勵(lì)性原則:首先,應(yīng)當(dāng)取消對(duì)經(jīng)營者行權(quán)購股時(shí)所獲股票差價(jià)征收個(gè)人所得稅,而只在其出售股票，即真正有所獲得時(shí)按照財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得征收個(gè)人所得稅;同時(shí)只要該經(jīng)營者繼續(xù)持股超過一定時(shí)間,就可以降低稅率,持股時(shí)間越長就越優(yōu)惠,以鼓勵(lì)其對(duì)公司長線投資,將個(gè)人利益與公司長遠(yuǎn)利益結(jié)合起來。其次,應(yīng)當(dāng)對(duì)實(shí)施經(jīng)理股票期權(quán)制度的公司進(jìn)行稅收鼓勵(lì),規(guī)定公司因低價(jià)授予員工股票而產(chǎn)生的損失部分支出可計(jì)入成本免稅,以進(jìn)一步提高公司實(shí)施股票期權(quán)制度的積極性。

1　于紀(jì)渭．股份制學(xué)概論［Ｍ］．上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2003
2　徐茂魁．公司制度概論［Ｍ］．北京：人民大學(xué)出版社，2001
3　方永勝．重新審視美國的股票期權(quán)制度［Ｊ］．華東經(jīng)濟(jì)管理，2003（2）
4　諶新民，劉善敏．上市公司經(jīng)營者報(bào)酬結(jié)構(gòu)性差異的實(shí)證［Ｊ］．經(jīng)濟(jì)研究.經(jīng)濟(jì)研究 2003（8）
5　趙志君．股票價(jià)格對(duì)內(nèi)在價(jià)值的偏離度［Ｊ］．經(jīng)濟(jì)研究，2003（10）

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