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現(xiàn)代資本結構理論的新發(fā)展及其評價
[摘 要] 資本結構理論是現(xiàn)代公司財務理論研究中十分重要的部分，它與投資理論，股利政策理論并稱為“財務理論，的三大核心內容。20世紀50年代后，經過經濟學家的不斷努力，其研究深度與研究范圍都有了很大拓展。特別是20世紀70年代以來，代理本錢、信息不對稱等理論的引進，開拓了資本結構理論研究的更為廣闊的領域。本文對20世紀70年代以來的資本結構理論的發(fā)展作一綜述并進行評價，以期為我國公司的融資決策提供一些有益的啟示和鑒戒�！ 關鍵詞] 資本結構；代理本錢理論；信號顯示理論；優(yōu)序融資理論；控制權一、現(xiàn)代資本結構理論的新發(fā)展
資本結構理論起源于20世紀50年代，從莫迪格利亞尼和米勒的MM理論開始，經過長期的理論探討，資本結構理論已經相對完善。特別是20世紀70年代中后期，隨著代理本錢、信息不對稱等的理論的引進，開拓了資本結構理論研究的一個更為廣闊的領域。
(一)代理本錢理論
在現(xiàn)代公司中就存在著兩種利益沖突：股東與經營者之間的利益沖突和債權人與股東之間的利益沖突。股東和經營者之間的沖突是由于經營者沒有擁有公司的全部股權或者剩余索取權，當經營者增加其努力時，它承擔了努力的全部本錢，卻只獲得她所追加的努力所創(chuàng)造的收進增量的一部分，而當他增加在職消費時，它可獲得全部好處，卻只承擔部分本錢，其結果是經營者的工作積極性不高，卻熱衷于追求在職消費。保持經營者在公司中的盡對投資不變，增加公司中的債務融資比例，會增加經營者的股份，此外，由于債務需要用現(xiàn)金支付，也就減少了經營者用于揮霍的“自由現(xiàn)金流量”。但是，債務融資又會產生另一種代理本錢，即經營者作為剩余索取者有更大的積極性往從事有較大風險的項目。由于它能夠獲得成功的收益，并借助有限責任制度把失敗的損失推給債權人。
詹瞥森和麥克林在對股權和債權的代理本錢進行分析的基礎上，得出的基本結論是，均衡的企業(yè)所有權結構是由股權代理本錢和債權代理本錢之間的平衡關系決定的，企業(yè)的最優(yōu)資本結構是使兩種融資方式的邊際代理本錢相等而總代理本錢最小。
格羅斯曼和哈特建立了一個擔保模型——GH模型．在cH模型中，債務是一種擔保機制，它能使經營者增加個人努力，減少個人消費，從而降低所有權與控制權的股權代理本錢，這是由于經營者的效用依靠于其職位，從而依靠于企業(yè)生存，一旦企業(yè)破產，他們將喪失他們所享有的一切任職好處，因此必須權衡利弊。假如經營者完全依靠股權融資，企業(yè)就沒有破產風險，因此就缺乏積極性，市場對企業(yè)的評價較低，企業(yè)的融資本錢就會較高，相反，假如經營者進行負債融資，就會要求經營者桉利潤最大化方式進行。因此市場將負債看作企業(yè)利潤增加的信號，從而企業(yè)價值進步。
哈利斯和拉維的債務緩和模型以為，股東及債權人與經營者的利益沖突源于對經營決策的分歧，主要表現(xiàn)在：即使清算對于股東更為有利，經營者仍會希看企業(yè)進行運營，在模型中，負債賦予債權人在現(xiàn)金流量不足時強迫企業(yè)停業(yè)清算的權利，但需要對企業(yè)遠景進行調查，這就會導致相應的信息本錢，最優(yōu)資本結構就是權衡調查本錢與破產決策本錢的結果。
斯塔爾茲以為，經營者總是將所有可能獲得的資金全部用于投資，即使股息支付對股東而言是更好的選擇，而負債融資會減少經營者使用的自由現(xiàn)金數(shù)目，從而抑制經營者的過度投資，這樣就會產生投資不足題目，最優(yōu)資本結構就是權衡負債利益和負債弊真?zhèn)�結果。
戴蒙德、藉什雷弗和撒科分別提出了兩個模型，一致以為，經營者出于信譽的考慮而趨向于從事相對安全的項目，從而緩解資產替換題目。戴蒙德以為，企業(yè)定期償債的歷史越長，聲譽越好，其負債融資本錢也就越低。因此，歷史悠久的企業(yè)將發(fā)現(xiàn)安全項目是最優(yōu)的，即為了避免聲譽價值損失不應以過度投資為目的的資產替換，而缺乏聲譽的新企業(yè)可能選擇風險項目。赫什雷弗和撒科的模型中，經營者也有追求相對安全項目的動機，在安全項目成功的可能性更大的情況下，即使選擇風險項目更有利于股東，經理職員也有選擇安全項目的積極性，這種行為方式有利于減少負債融資的代理本錢。藉什雷弗和撤科以為，越有可能成為吞并目標的公司，其經營者對信譽效應越敏感，在其他條件相同時，這樣的公司可能有更多的債務，相反，采取了反接管措施的公司將減少對債務的利用。
(二)信號顯示理論
信號顯示理論將企業(yè)資本結構的決定建立在內部人與外部人對有關企業(yè)真實價值或投資機會的信息的非對稱基礎上，一般說來，經營者或內部人對公司收益流量或投資機會比外部投資者有著更多的私人信息，后者往往根據(jù)前者的融資決策來判定公司收益流量或投資機會的選擇。經營者通過選擇適宜的資本結構向市場傳遞著有關企業(yè)質量的信號。
羅斯提出的模型表明，經營者清楚其企業(yè)收益的真實分布，而外部投資者卻不了解。在信息不對稱的情況下，企業(yè)資本結構就是把企業(yè)內部信息傳遞給市場的信號工具，負債率的上升意味著經營者對企業(yè)未來收益有較高預期，企業(yè)的市場價值也會隨之增大。因此，外部投資者把較高的負債水平視為企業(yè)經營質量高的一個信號，它向投資者表明對企業(yè)未來的收益期看較高，有利于企業(yè)價值進步。
利蘭德和派爾從經營者和投資者之間有關企業(yè)投資項目收益的信息不對稱和經營者的風險厭惡的角度，探討了資本結構信息傳遞性能。經營者可以改變自己的股份，并將它用作一種傳遞有關項目質量的信號，當企業(yè)債務比率進步時，企業(yè)的股本結構中經營者的持股比率將相對上升，從而使企業(yè)的預期效用減少。但是持股比率上升對擁有優(yōu)質投資項目的經營者效用減少的影響較小。因此擁有優(yōu)質投資項目的經營治理者可通過增加負債，進步負債比率的方式，向外部投資者傳遞其項目為優(yōu)質項目的信息。
(三)優(yōu)序融資理論
在羅斯模型的基礎上，梅耶斯和麥基里夫建立了企業(yè)的優(yōu)序融資理論，他們的研究表明，非對稱信息的存在，使得投資者從企業(yè)資本結構的選擇來判定企業(yè)的市場價值。通常經營者在股東權益被低估時不愿意發(fā)行股票，而在股票價格被高估時才發(fā)行股票．因而，股票融資會被投資者視為企業(yè)經營不良的信號，投資者不愿購買該企業(yè)的股票，從而低估企業(yè)的市場價值，為了避免股票定價過高的損失，企業(yè)的融資順序為：內部融資、債務融資、發(fā)行股票。
(四)基于控制權的資本結構理論
資本結構理論發(fā)展到了80年代后期以后，實踐中有很多難以解釋的融資行為，由于企業(yè)行為具有差異性，即使在同樣的資本結構條件下，同一類型的企業(yè)也存在不同融資目的和行為，因此經濟學家更關注資本結構與公司控制權的關系。
阿洪和博爾頓是從聲譽控制權角度來研究資本結構
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