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從TCL集團(tuán)與武鋼股份的整體上市透析國(guó)有股減持
摘 要 TCL集團(tuán)和武鋼股份的整體上市在證券市場(chǎng)上掀起了一股熱潮。該創(chuàng)新模式對(duì)于國(guó)有股減持具有一定的借鑒作用，在國(guó)家相關(guān)政策的支持與規(guī)范公司治理的雙重要求之下，國(guó)有企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身實(shí)際情況，以一定標(biāo)準(zhǔn)衡量自身，持審慎態(tài)度逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)有股的減持和全流通。關(guān)鍵詞 整體上市 國(guó)有股 減持
2004年1月30日TCL集團(tuán)吸收合并上市子公司TCL通訊，以遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期的高價(jià)登陸深圳市場(chǎng)。不久前，武鋼股份以定向增發(fā)國(guó)有法人股與增發(fā)流通股結(jié)合的再融資方式實(shí)現(xiàn)集團(tuán)主業(yè)資產(chǎn)整體上市的增發(fā)方案同樣獲得了市場(chǎng)的認(rèn)同。
二者的整體上市方案，有利于優(yōu)質(zhì)企業(yè)做大、做強(qiáng)，進(jìn)一步發(fā)揮企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)和管理優(yōu)勢(shì)，降低企業(yè)與市場(chǎng)的交易費(fèi)用與成本，更好的發(fā)揮了市場(chǎng)的資源配置與產(chǎn)業(yè)整合功能。整體上市還可以極大的減少關(guān)聯(lián)交易，避免對(duì)中小投資者利益的侵害，有利于上市公司的規(guī)范運(yùn)作。更重要的是，對(duì)于證券市場(chǎng)存在的最大———國(guó)有股而言，這種創(chuàng)新模式在一定程度上緩解了國(guó)有股“一股獨(dú)大”的問(wèn)題，如同國(guó)有股減持的一種過(guò)渡形式，值得大型國(guó)有企業(yè)集團(tuán)、借鑒。
1 整體上市對(duì)國(guó)有股減持的
從實(shí)質(zhì)上來(lái)說(shuō)，武鋼股份和TCL通訊采取的整體上市做法都是在重組背景下出現(xiàn)的國(guó)有股或法人股減持的一個(gè)新模式，具體而言，又各具特色。
TCL集團(tuán)先通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓將TCL通訊的非流通股全部收入囊下，然后再通過(guò)與流通股股東換股的方式把TCL通訊變成自己的全資子公司，隨后注銷子公司，TCL通訊因此退市。與此同時(shí)，通過(guò)集團(tuán)的首發(fā)，TCL通訊原流通股股東獲得的集團(tuán)股票與IPO發(fā)行的公眾股一同上市。經(jīng)過(guò)一系列轉(zhuǎn)讓、合并后，集團(tuán)公司完成了吸收合并上市的目的，而TCL通訊原有的5962萬(wàn)國(guó)有股和4702萬(wàn)法人股也因此而被注銷。由于此次收購(gòu)以流通股作為支付對(duì)價(jià)，解決了上市公司并購(gòu)的支付瓶頸問(wèn)題，是《上市公司收購(gòu)管理辦法》實(shí)施后推出的并購(gòu)創(chuàng)新模式。在換股定價(jià)方面，不再簡(jiǎn)單地以每股凈資產(chǎn)作為換股的基礎(chǔ)，而是在對(duì)兩個(gè)公司價(jià)值進(jìn)行充分評(píng)估的基礎(chǔ)上，綜合考慮其盈利能力、前景、雙方股東的利益平衡等因素，使換股比例的確定更加市場(chǎng)化、化。值得注意的是，此次并購(gòu)在程序設(shè)計(jì)上也特別強(qiáng)調(diào)對(duì)中小股東的保護(hù)，增加公司重大問(wèn)題決策的民主性。由于充分考慮到了原TCL通訊流通股股東的利益，TCL集團(tuán)的吸收合并與發(fā)行得以順利進(jìn)行。發(fā)行當(dāng)天創(chuàng)出7.84元的高價(jià)，并且上市第一天漲幅達(dá)到80%，第二個(gè)交易日以漲停板報(bào)收，每日成交金額穩(wěn)居深圳榜首，成為深圳市場(chǎng)新的龍頭品種。
相比而言，武鋼股份的做法卻簡(jiǎn)單得多，公司擬以定向增發(fā)國(guó)有股和向公眾公募相結(jié)合的方式募集資金收購(gòu)集團(tuán)公司鋼鐵主業(yè)資產(chǎn)，從而達(dá)到集團(tuán)公司整體上市的目的。按照90億元的籌資限額和武鋼股份目前的股本結(jié)構(gòu)、成本，如果按照4.5元／股的價(jià)格定向增發(fā)12億國(guó)有股、8億流通股后，公司每股凈資產(chǎn)將達(dá)到3.2元左右，而國(guó)有股平均成本也將上升到2.83元左右，幅度高達(dá)66%，這為其今后進(jìn)一步減持國(guó)有股鋪平了道路。同時(shí)，因?yàn)樵谝淮卧霭l(fā)中采取了同股同價(jià)的原則，因此其增值部分不再和以前一樣僅僅是通過(guò)流通股增發(fā)溢價(jià)實(shí)現(xiàn)，這在客觀上保障了流通股股東的利益。有關(guān)資料顯示，公司收購(gòu)資產(chǎn)2003年上半年凈利潤(rùn)已達(dá)9.1億元，如果簡(jiǎn)單推算，該部分資產(chǎn)2003年全年凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為18億元左右，與擬收購(gòu)的92億元凈資產(chǎn)相比，其市盈率為5倍，這與目前大盤股15倍左右的發(fā)行市盈率相比，武鋼集團(tuán)此次資產(chǎn)的售價(jià)對(duì)投資者十分有利。雖然定向增發(fā)國(guó)有股的數(shù)目仍然是公募流通股的1.5倍，但經(jīng)過(guò)此次增發(fā)后武鋼股份總股本將擴(kuò)大80%，達(dá)到450857萬(wàn)股，流通盤將擴(kuò)大208%，達(dá)到118400萬(wàn)股，國(guó)有股占總股本的比例將由原來(lái)的84.69%下降到了73.74%。由于該方案照顧到了上市公司、中小投資者、大股東等各方面的利益，基本上可以說(shuō)形成了多贏局面。
2 以整體上市方式減持國(guó)有股的相關(guān)政策背景
雖然還不能馬上斷言在國(guó)有股減持問(wèn)題上TCL模式或是武鋼模式一定是成功的，但至少市場(chǎng)表現(xiàn)出了它歡迎的一面。近幾年對(duì)國(guó)有股直接或間接減持的案例有很多，比如申能股份的回購(gòu)模式：1999年10月，申能通過(guò)公司自有資金25.1億元，按照凈資產(chǎn)價(jià)格回購(gòu)并注銷了10億股國(guó)有股，占當(dāng)時(shí)公司總股本的37.98%，在經(jīng)歷了這次“減持”國(guó)有股后，申能股份步入了一個(gè)高速發(fā)展階段。其實(shí)，只要堅(jiān)持“三公”原則，能夠切實(shí)保護(hù)二級(jí)市場(chǎng)投資者的利益，任何以解決國(guó)有股減持為目的的方案都會(huì)受到市場(chǎng)的關(guān)注和歡迎。
國(guó)有股和全流通問(wèn)題一直是我國(guó)股票市場(chǎng)的一個(gè)結(jié)，問(wèn)題的關(guān)鍵就在于市場(chǎng)參與各方利益的協(xié)調(diào)和平衡。從2001年6月《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》的出臺(tái)，到10月的緊急叫停，直至次年6月《國(guó)務(wù)院決定停止堅(jiān)持國(guó)有股》的決定，我們的股市在國(guó)有股減與不減的政策指導(dǎo)下起起落落，廣大二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)國(guó)有股的問(wèn)題越來(lái)越敏感。
經(jīng)過(guò)兩年來(lái)的爭(zhēng)論和反思，管理層已經(jīng)逐步意識(shí)到只有取得流通股東的支持，困繞我國(guó)股市的這一根本才有可能平穩(wěn)解決。2003年11月11日，國(guó)資委主任李榮融談到“積極尋找國(guó)有股流通辦法的同時(shí)，將致力于提高國(guó)有上市公司的回報(bào)率，這是從根本上解決流通的前提和基礎(chǔ)”。年底的《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定的若干意見》中提出，今后管理層將明確鼓勵(lì)上市公司以市場(chǎng)為主導(dǎo)，選擇有利于公司持續(xù)發(fā)展的并購(gòu)重組模式，支持優(yōu)質(zhì)上市公司利用資本市場(chǎng)加快發(fā)展，從而達(dá)到做優(yōu)做強(qiáng)。今年年初國(guó)資委又表示，鼓勵(lì)國(guó)有整體上市。從這些政策不難看出，圍繞著提升上市公司質(zhì)量、明晰股權(quán)治理結(jié)構(gòu)的目的，鼓勵(lì)和支持一批已經(jīng)上市的上市公司逐步實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市，將是今后公司重組、改造市場(chǎng)存量、解決國(guó)有股問(wèn)題的重要舉措之一。
在減持國(guó)有股的問(wèn)題上，如何定價(jià)一直是核心問(wèn)題。為此，國(guó)資委在2003年12月15日公布的《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見》中明確提出了國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的“定價(jià)”原則，“上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，上市公司盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)合理定價(jià)�！� 以樂(lè)凱膠片為代表的幾家上市公司的國(guó)有股以數(shù)倍于凈資產(chǎn)的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給外資，這一現(xiàn)象提示我們，國(guó)家除了要維護(hù)股票投資者的利益，還有許多證券市場(chǎng)以外的事情，例如農(nóng)民問(wèn)題、就業(yè)問(wèn)題、保障問(wèn)題、地區(qū)平衡和增長(zhǎng)等等，既然有人愿意出高價(jià)購(gòu)買國(guó)有股，且國(guó)有股上說(shuō)最終代表著全體人民的利益，國(guó)家不愿意以凈資產(chǎn)的價(jià)格出售國(guó)有股給二級(jí)市場(chǎng)投資者。在這種情況下，就需要一個(gè)中間的過(guò)渡產(chǎn)品出現(xiàn)。以吸收合并或新設(shè)合并等方式推進(jìn)優(yōu)質(zhì)集團(tuán)公司IPO，既可以進(jìn)一步提高上市公司每股凈資產(chǎn)，今后即便是以凈資產(chǎn)的價(jià)格減持國(guó)有股，也會(huì)兼顧到國(guó)家利益，同時(shí)將藍(lán)籌公司推向市場(chǎng)，還能滿足投資者對(duì)行業(yè)大型龍頭企業(yè)的投資偏好，可以說(shuō)是一舉兩得的事情。某種意義上，這種操作等于在國(guó)有股實(shí)現(xiàn)減持和流通前有了一個(gè)過(guò)渡的動(dòng)作，所以可以將整體上市看作是“國(guó)有股減持的前奏”。
3 國(guó)有企業(yè)整體上市的標(biāo)準(zhǔn)
上市公司，尤其對(duì)中央企業(yè)集團(tuán)的整體上市而言，應(yīng)該符合以下基本標(biāo)準(zhǔn)：
3.1 較低的不良資產(chǎn)率
武鋼集團(tuán)的不良資產(chǎn)僅為其股東權(quán)益的8%左右，這使得集團(tuán)公司整體上市前剝離劣質(zhì)資產(chǎn)的難度較小，大大增加了實(shí)際操作的可能性。
3.2 資產(chǎn)負(fù)債率
按照監(jiān)管部門的規(guī)定，企業(yè)上市融資，原則上資產(chǎn)負(fù)債率不超過(guò)70%。如：武鋼鐵集團(tuán)的為56%，TCL集團(tuán)的為69.54%。
3.3 具有一定的分配能力，這是《公司法》規(guī)定的企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)之一
經(jīng)過(guò)前幾年的債轉(zhuǎn)股，相當(dāng)部分的中央企業(yè)集團(tuán)清理了包袱，恢復(fù)了盈利能力。但部分中央企業(yè)形成了較大的累計(jì)虧損，即使采用公積金彌補(bǔ)虧損的辦法，依舊難以恢復(fù)分配能力。
3.4 集團(tuán)公司和上市公司具有較高的盈利能力
2002年TCL集團(tuán)的凈資產(chǎn)收益率超過(guò)20%，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于上市公司11.9%的平均水平。由于大多數(shù)中央企業(yè)改制前需要承接相當(dāng)部分的輔助業(yè)務(wù)，可能對(duì)其盈利能力產(chǎn)生相當(dāng)大的，因此需要綜合考慮多項(xiàng)。較為關(guān)鍵的是集團(tuán)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率等。如：拋開影響最終業(yè)績(jī)的管理費(fèi)用等因素，2002年武鋼集團(tuán)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)為2211651萬(wàn)元、500730萬(wàn)元，分別為武鋼股份的2.92、4.10倍。武鋼集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率為20.96%，是武鋼股份主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的1.4倍。單就經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，武鋼集團(tuán)的資產(chǎn)質(zhì)量要明顯好于其上市公司。
3.5 集團(tuán)公司與上市公司具有相對(duì)簡(jiǎn)單的股權(quán)關(guān)系，這在一定程度上降低了集團(tuán)公司整體上市的實(shí)際操作難度
一方面，控股的境內(nèi)上市公司家數(shù)盡量少。根據(jù)《關(guān)于股票發(fā)行工作若干問(wèn)題的補(bǔ)充通知》規(guī)定，為了便于股份公司規(guī)范運(yùn)作，避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和過(guò)多的關(guān)聯(lián)交易，克服上市公司低水平重復(fù)建設(shè)現(xiàn)象，同一集團(tuán)內(nèi)原則上不得設(shè)立多個(gè)上市公司。事實(shí)上，這正是TCL集團(tuán)整體上市前需注銷TCL通訊、武鋼集團(tuán)借殼上市的根本原因。另一方面，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、清晰，除集團(tuán)公司控股的股權(quán)外，其余非流通股權(quán)、非流通股東盡量少。如：TCL集團(tuán)在實(shí)現(xiàn)整體上市前收購(gòu)了原TCL通訊除流通股以外的所有法人股權(quán)；武鋼股份的股權(quán)中除武鋼集團(tuán)持有的84.69%國(guó)有法人股外，其余全部為流通股權(quán)。整體上市開創(chuàng)了國(guó)有資產(chǎn)改革和重組的先河，但TCL模式和武鋼模式并不是通用公式，上市公司、尤其是大型國(guó)有企業(yè)應(yīng)從自身實(shí)際情況出發(fā)借鑒其成功之處，逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)有股的減持和全流通。
參考
1 鄭學(xué)軍．股市的結(jié)構(gòu)與變遷［Ｍ］．北京：人民出版社，2002
2 張亦春．市場(chǎng)學(xué)［Ｍ］．北京：高等出版社，1999
3 楊斌．從停止國(guó)有股減持到理論反思［Ｊ］．中國(guó)經(jīng)濟(jì)，2002（10）
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