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企業(yè)并購溢價產(chǎn)生的原因與風(fēng)險管控論文
在日復(fù)一日的學(xué)習(xí)、工作生活中，大家都經(jīng)�？吹秸撐牡纳碛鞍�，論文對于所有教育工作者，對于人類整體認(rèn)識的提高有著重要的意義。那么你有了解過論文嗎？下面是小編為大家收集的企業(yè)并購溢價產(chǎn)生的原因與風(fēng)險管控論文，僅供參考，大家一起來看看吧。
摘要：
隨著我國市場經(jīng)濟體制改革的逐步深入，市場經(jīng)濟得到長足發(fā)展，并購在企業(yè)發(fā)展和成長過程中起著越來越重要的作用。在并購中，高溢價并購現(xiàn)象越發(fā)突出，隨之而來的高溢價并購風(fēng)險也越來越嚴(yán)重，因此對并購溢價的風(fēng)險管理在企業(yè)并購中的重要性也得以凸顯。
關(guān)鍵詞：
溢價風(fēng)險；信息不對稱；收益法；業(yè)績承諾；
引言：
并購溢價是指企業(yè)在并購時付出的高于其并購資產(chǎn)價格的差額部分，在會計中一般確認(rèn)為商譽。近年來，我國企業(yè)并購數(shù)量急劇增多，隨之而來的企業(yè)商譽減值問題和關(guān)聯(lián)交易中存在的利益輸送問題也日益嚴(yán)重，怎么對企業(yè)并購中存在的溢價風(fēng)險進行管理是產(chǎn)學(xué)界都比較關(guān)心的問題。
一、并購溢價產(chǎn)生的原因
(一)信息不對稱造成并購方高估目標(biāo)資產(chǎn)
對目標(biāo)公司的合理估值是并購成功的前提，如果對于目標(biāo)公司估值過高，則很容易導(dǎo)致并購方付出過高價格，過低又很難達(dá)成并購協(xié)議，所以在并購前，企業(yè)需要對目標(biāo)公司進行全面的盡職調(diào)查，以對目標(biāo)公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營能力和發(fā)展?jié)摿ψ鞒龊侠砼袛�。但是在市場交易中，買賣雙方所掌握的信息是不對稱的，并購方對目標(biāo)公司的了解是建立在目標(biāo)公司所提供的資料和對公開資料的搜集基礎(chǔ)之上的，如果目標(biāo)公司為非上市公司，則資料搜集的難度無疑會更大。在并購中，目標(biāo)公司肯定會比并購方更加了解自身的企業(yè)狀況，這也就導(dǎo)致了目標(biāo)公司利用自身所掌握的信息優(yōu)勢來掩蓋對自身估值不利的因素，進而抬高自身的企業(yè)價值，迫使并購方付出更高的并購價格；而并購方只能通過少量的信息和自身對目標(biāo)公司的判斷來作出決策，在信息上處于絕對的劣勢地位，因此，信息不對稱會導(dǎo)致并購方在并購中付出更高的并購溢價。
(二)競爭對手的競價壓力
在企業(yè)進行市場并購中，并購方通常是為了彌補自身短板、消滅競爭對手或擴大自身市場規(guī)模而進行并購的，作為被并購對象，目標(biāo)公司通常具有較好的經(jīng)營能力，會吸引眾多產(chǎn)業(yè)資本的青睞，此時目標(biāo)公司就有了坐地起價的資本，能夠讓并購方支付更高的并購對價。
(三)管理層的代理成本
在現(xiàn)代企業(yè)制度中，實際掌管企業(yè)運營的是企業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人，尤其是在一些大型上市公司中，股權(quán)過于分散，導(dǎo)致股東不能形成統(tǒng)一決策。企業(yè)股東和企業(yè)管理層的利益并不是經(jīng)常一致的，甚至在很多時候是不一致的。股東的利益在于實現(xiàn)企業(yè)利潤最大化或者股東財富最大化，而管理層的利益除了追求個人經(jīng)濟效益最大化，還有追求擴大對企業(yè)控制權(quán)、提高自己的社會地位或者擴大企業(yè)規(guī)模以實現(xiàn)自己權(quán)利的擴張等追求，在這樣的利益追求下，管理層就可能把并購成功進行放在首位，而不顧并購后的經(jīng)濟效益。而且企業(yè)管理層都是有任職期限和績效考核要求的，管理層為了完成自身的業(yè)績考核要求，而往往會作出短期化的行動。
(四)對并購協(xié)同效應(yīng)的高估
獲得并購的協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)進行并購的主要動因之一，美國學(xué)者Berkovitch(1993)通過研究發(fā)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)驅(qū)動了大多數(shù)的企業(yè)并購，而1986年，Roll則發(fā)現(xiàn)管理層在并購中存在自大現(xiàn)象，并沒有充分認(rèn)識到并購可能給企業(yè)帶來的風(fēng)險，而對并購可能給企業(yè)帶來的經(jīng)濟效益盲目樂觀，因此企業(yè)管理層愿意為并購付出更高的對價，這也是在并購中對被并購企業(yè)產(chǎn)生較高的并購溢價的主要原因之一。
二、并購溢價的風(fēng)險
(一)容易造成商譽減值
自2006年會計準(zhǔn)則第20號關(guān)于商譽細(xì)則實施以來，上市公司中商譽總額年年攀升，上市公司總體有商譽公司數(shù)量屢創(chuàng)新高，截至2018年第一季度，A股上市公司商譽總額已經(jīng)高達(dá)13404億元，A股總體有商譽上市公司的數(shù)量已有2000家左右，中國證券報官網(wǎng)顯示，2017年年報中，474家公司計提商譽減值損失，減值總額高達(dá)357.19億元，同比增長252.57%，多家上市公司因商譽減值而業(yè)績跳水。商譽是合并公司對被合并公司整體價值的認(rèn)同而付出的溢價，是對被合并公司獲取超額收益能力的一種認(rèn)同，但是，商譽是有減值風(fēng)險的。當(dāng)被合并企業(yè)的盈利能力不及預(yù)期的時候，商譽很可能會成為合并企業(yè)業(yè)績的炸雷。而對目標(biāo)公司的估值過高是造成商譽減值的主要原因，wind數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年發(fā)布業(yè)績預(yù)告的1200多家上市公司中，超過50家上市公司業(yè)績將受到商譽減值影響，受商譽減值波及，23家上市公司業(yè)績將出現(xiàn)下滑，其中更有13家公司預(yù)計虧損。
(二)業(yè)績補償協(xié)議執(zhí)行風(fēng)險
企業(yè)進行高溢價并購的同時，為了保障自身的利益，一般會作出業(yè)績對賭協(xié)議，在未完成業(yè)績承諾的情況下，責(zé)任方有責(zé)任和義務(wù)對并購方作出補償，但是在補償協(xié)議的執(zhí)行過程中，會出現(xiàn)承諾方隨意更改補償協(xié)議甚至拒不執(zhí)行補償協(xié)議的風(fēng)險。
2014年，斯太爾凈利潤7407萬元，與控股股東英達(dá)鋼構(gòu)所承諾利潤2.3億元相差1.6億元，根據(jù)業(yè)績補償協(xié)議，英達(dá)鋼構(gòu)應(yīng)以其取得的公司股份進行補償，對股份補償不足的部分以現(xiàn)金補足，但是在2015年，英達(dá)鋼構(gòu)擅自更改補償協(xié)議，將股份補償更改為現(xiàn)金補償。究其原因，在于英達(dá)鋼構(gòu)認(rèn)購斯太爾非公開發(fā)行股份時的認(rèn)購價格為4.77元/股，而在2015年業(yè)績補償協(xié)議執(zhí)行前，斯太爾的股價為17.94元/股，若以股份進行補償，英達(dá)鋼構(gòu)需付出的股份市值為2.18億元，而以現(xiàn)金補償則只有1.6億元。
責(zé)任方為降低履約壓力，花樣百出，對補償協(xié)議擅自更改乃至拒不履行，嚴(yán)重違背了企業(yè)應(yīng)有的契約精神，擾亂了正常的市場秩序，損害了投資者的基本利益。
(三)并購公司股東財富轉(zhuǎn)移
2003年，學(xué)者張新通過對1993—2002年我國A股市場1200余家上市公司進行實證分析，以事件分析法和財務(wù)分析法分析了并購對并購方和被并購方的股東財富影響，發(fā)現(xiàn)并購能夠給目標(biāo)公司股價帶來將近30%的超額收益，而并購給并購方帶來的股價超額收益為-16.76%。
并購的本質(zhì)在于并購方通過讓渡現(xiàn)在的現(xiàn)金流以獲得被并購方的未來收益，這也就導(dǎo)致了并購方在并購中付出過高溢價會影響投資者對預(yù)期收益的估值，影響投資者對并購方股價的信心，但是對被并購方確是實實在在的利好，會推高被并購方的股價，同時也會導(dǎo)致并購方的股價下挫。在一些關(guān)聯(lián)交易中，大股東也會利用其優(yōu)勢地位對關(guān)聯(lián)方進行利益輸送，損害投資者利益。
(四)給并購方造成嚴(yán)重的財務(wù)壓力
我國企業(yè)并購起步較晚，并購多采用現(xiàn)金方式進行支付，在企業(yè)運營過程中通常有“現(xiàn)金為王”的說法，而企業(yè)為了獲取利潤又不會保留太多的現(xiàn)金，這也就導(dǎo)致了在企業(yè)并購中，尤其是在兩家規(guī)模相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)并購中，并購方為了并購的順利進行而大規(guī)模舉債，給自身造成嚴(yán)重的財務(wù)壓力。
三、溢價風(fēng)險管理措施
(一)并購前做好盡職調(diào)查
盡職調(diào)查一般聘請具有專業(yè)經(jīng)驗的第三方獨立進行，在調(diào)查中發(fā)揮他們的財務(wù)和管理等方面的專業(yè)知識形成獨立的結(jié)論報告，用以分析和評價并購的優(yōu)劣，為管理層的決策提供依據(jù)，獨立調(diào)查不僅是對目標(biāo)企業(yè)的歷史狀況進行審查，也會對目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展前景作出合理預(yù)判，能夠盡可能地避免并購雙方因信息不對稱而造成估值誤差，是企業(yè)溢價風(fēng)險管理的重要措施。
(二)改善支付方式
我國企業(yè)并購發(fā)展速度很快，但是仍然面臨著支付方式單一、估值方法落后等嚴(yán)重問題，在我國企業(yè)并購中，現(xiàn)金支付方式仍然占據(jù)了大多數(shù)，而在美國的企業(yè)并購中，股票支付或股票+現(xiàn)金的支付方式占據(jù)了主流地位。企業(yè)以股份支付方式進行并購可以減輕企業(yè)的財務(wù)壓力，分?jǐn)偲髽I(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險，目標(biāo)企業(yè)也能享受到公司股份溢價所帶來的利益，而以股份+現(xiàn)金的方式進行并購，可以在一定程度上緩解并購方的財務(wù)壓力，又能最大可能地保持企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，在2015年攜程和去哪兒網(wǎng)的并購案中，攜程以現(xiàn)金+換股的方式并購去哪兒網(wǎng)是其中成功的典型。
(三)改進估值方法
對目標(biāo)公司的合理估值是企業(yè)并購成功的重要前提，當(dāng)前我國市場對并購的估值方法多采用收益法對目標(biāo)公司進行估值。收益法是以對目標(biāo)公司以后年度的現(xiàn)金流折現(xiàn)，然后給予一定的資本溢價來確定目標(biāo)公司的價值，但是收益法的使用前提是企業(yè)的收益能夠一直保持穩(wěn)定的水平，在競爭日益激烈的市場經(jīng)濟中，企業(yè)都面臨著收益率下降，增幅放緩的巨大壓力，企業(yè)能否保持穩(wěn)定的盈利能力是一個未知數(shù)，所以企業(yè)單純以收益法對目標(biāo)公司進行估值存在一定的弊端。監(jiān)管層在新重組辦法中對標(biāo)的資產(chǎn)的估值依據(jù)進一步放寬，鼓勵企業(yè)在并購交易中采用多種估值方法，企業(yè)在并購交易中也要與時俱進，大膽嘗試新的估值方法。
(四)加強對并購主導(dǎo)方的監(jiān)管
政府的監(jiān)管對市場經(jīng)濟的發(fā)展是必不可少的，當(dāng)前企業(yè)并購中存在的突出問題在于企業(yè)并購主導(dǎo)方對并購資產(chǎn)的高估和在關(guān)聯(lián)交易中可能存在的利益輸送問題。因此，監(jiān)管層有必要對企業(yè)的并購重組加強監(jiān)管，如在并購前要求上市公司對高溢價并購的估值方法和原因進行詳細(xì)說明，對被并購方作出高額業(yè)績承諾的原因、業(yè)績承諾實現(xiàn)的可能性和合理性作出詳細(xì)說明，對于存在關(guān)聯(lián)交易的，應(yīng)增加約束條件，如延長股份限售期，禁止利用并購股權(quán)進行融資擔(dān)保等活動，增加關(guān)聯(lián)方代償條款以約束大股東利用其對公司的實質(zhì)性控制而進行利益輸送。
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