美國證券法有關并購談判的披露要求:Basic案及其它

當一家公眾公司與其它公司進行有關合并或收購的前期談判時，它是否有義務對此進行披露？如果有，以談判進行到什么程度為標準？如果它出于商業(yè)考慮而否認談判的進行，「1」它又是否會被認定為對重大事實進行了虛假或誤導性陳述，從而構成對《證券交易法》第10節(jié)b款及SEC第10b-5號規(guī)則的違反？這三個相互聯(lián)系的問題構成本文對美國證券法上有關并購談判的披露要求進行分析的基本思路。循此思路，本文將圍繞聯(lián)邦最高法院于1988年判決的Basic，Inc.v.Levinson「2」（以下簡稱Basic）這一經(jīng)典案例展開，分析最高法院通過此案確立的基本原則，并就該案所未能完全解決的問題，結合SEC的有關規(guī)定加以討論。

　　一、Basic案的基本事實和審理經(jīng)過

　　申訴人（初審被告）Basic公司是一家主要為鋼鐵業(yè)制造耐火化學材料的公眾公司，Combustion公司則是一家主要生產(chǎn)鋁制耐火材料的公司。早在60年代中期，Combustion公司就有意收購Basic公司，但因反壟斷法方面的顧慮而未付諸實施。1976年，美國的反壟斷規(guī)制有所放松，促使Combustion公司將此事重新提上日程。1976年9月，Combustion公司的代表與Basic公司的董事和官員開始就合并的可能性舉行會談。針對其間異�；钴S的股票交易，Basic公司在1977和1978年間先后發(fā)布了三份公開聲明，否認其正在進行合并談判。1978年12月18日，Basic公司請求紐約證券交易所暫停其股票交易，并發(fā)布通告稱，有公司就合并事宜與其進行接觸。12月19日，Basic公司董事會批準Combustion公司以46美元/股的價格收購Basic公司全部股份，并于次日進行了公布。

　　被申訴人（初審原告）Levinson等人系Basic公司原股東，在Basic公司發(fā)布第一份公開聲明（1977年10月21日）至其股票暫停上市交易期間賣出了該公司股票。被申訴人對Basic公司及其董事提起集團訴訟，指控其違反第10節(jié)b款和第10b-5號規(guī)則，在公開聲明中進行了虛假或誤導性陳述；被申訴人基于對上述聲明的信賴而低價賣出了股票，因此遭受到損失。

　　聯(lián)邦俄亥俄北區(qū)地區(qū)法院受理了該集團訴訟，但認為申訴人的虛假陳述在法律上不具有重大性（immaterialasamatteroflaw），「3」因為在申訴人發(fā)布聲明時談判雖已進行，但后果并不確定，尚未形成原則性協(xié)議（agreementinprinciple）。因此，地區(qū)法院對被申訴人的訴訟請求不予支持，作出了有利于申訴人的即決判決（summaryjudgment）。

　　聯(lián)邦第六巡回上訴法院推翻了地區(qū)法院的即決判決。法院認為，盡管申訴人對其與Combustion公司進行的合并談判并不籠統(tǒng)的負有披露義務，但當它發(fā)布相關聲明時，必須確保其不至于誤導投資者，而申訴人的否認聲明恰恰是誤導性的。法院進而反駁了并購前期談判在法律上不具有重大性這一觀點，認為公司一旦作出任何聲明，否認實際存在的談判，那么即使是那些本身未必具有重大性的談判也因此變得重大，因為它們的存在使得該項聲明成為虛假陳述。

　　鑒于聯(lián)邦上訴法院之間在并購談判的披露問題上久已存在分歧，聯(lián)邦最高法院選擇本案發(fā)出了調審令（certiorari），旨在借此機會確立適用于并購談判的重大性判定標準，消除下級法院間的分歧�！�4」

　　二、并購談判語境中的“重大性”判定標準

　　最高法院曾在1976年的TSCIndus.，v.Northway，Inc.「5」一案中總結了一般情況下信息披露的重大性判定標準：如果存在“這樣一種實質可能性，即一個理性的投資者會認為被遺漏信息的披露將顯著改變現(xiàn)有信息的全局”，「6」那么該信息就具有重大性。這不是一個黑白分明的檢驗標準（bright-linetest），而毋寧說是一個程度問題，取決于對個案具體事實的調查和分析。然而，TSC標準在并購談判語境中的適用并非不言自明：如果某一事件對公司的影響是清楚和確定的，TSC標準可以徑直適用；但若該事件在本質上是或然或猜測性的（contingentorspeculative），那么就很難判斷“理性的投資者”在當時是否會認為被遺漏的信息具有重要性。就并購談判而言，由于始終存在交易不能做成的可能性，因此屬于后一種情況�！�7」TSC標準是否及如何適用于并購談判，沒有現(xiàn)成的答案。

　　另一方面，針對并購談判信息的特殊性，聯(lián)邦上訴法院在審判中發(fā)展出三種不同的重大性判定標準，分別以第二、第三和第六巡回法院為代表。

　　第三巡回法院在1984年的Greenfieldv.Heublein，Inc.「8」一案中以“原則性協(xié)議”的達成作為判定標準，在本案中為初審法院所采納。根據(jù)該標準，在并購雙方就交易價格和結構（priceandstructure）達成原則性協(xié)議之前，有關并購談判的信息不具有重大性，當事人既不負有披露義務，對相關信息的不實陳述也不構成對第10節(jié)b款和第10b-5號規(guī)則的違反。對于參與并購談判的公眾公司而言，這一標準清晰而寬松，無疑是它們所樂于接受的。

　　第六巡回法院所采標準在本文第一部分已經(jīng)談及。簡言之，這是一個“零容忍”（zerotolerance）標準，即只要公司對實際存在的并購談判（無論處于何種階段）作出虛假陳述，并購談判的相關信息就因此而具有了重大性。相較于“原則性協(xié)議”標準，這一標準顯然嚴厲得多。但是，對于公司何時負有披露義務的問題，這一標準沒有提供答案。

　　第二巡回法院的標準則界乎于二者之間。早在TSC案之前，第二巡回法院就已在1968年的SECv.TexasGulfSulfurCo.「9」一案中總結了適用于或然事件或信息的重大性判定標準，即“可能性 規(guī)�！保╬robability/magnitude）標準。根據(jù)該標準，在任何給定的時間，一個事件的重大性取決于對該事件將會發(fā)生的可能性及該事件在公司總體活動中所占規(guī)模的綜合考慮�！�10」在其后的一個案例中，「11」法院將此標準明確適用于并購談判語境。與第三和第六巡回法院界限相對分明的標準不同，這是一個“具體問題具體分析”（fact-specific）的標準，被遺漏或虛假陳述的信息是否具有重大性取決于對個案具體事實的綜合權衡。在這一點上，“可能性 規(guī)模”標準與TSC標準的方法論是一致的。與“零容忍”標準一樣，“可能性 規(guī)模”標準也只涉及信息的重大性判定，對公司的披露義務未予置評。

　　Basic公司請求最高法院在本案中采用“原則性協(xié)議”標準，并舉出三點理由作為支持：首先，并購前期談判充滿變數(shù)，能否達成結果尚未可知，從本質上說是不確定的；對其存在進行披露本身就可能誤導投資者，使其作出盲目樂觀的判斷。其次，“原則性協(xié)議”標準明確限定了披露義務的范圍，在那些過早披露有可能妨礙并購完成的場合有助于保守機密。最后，這一標準不僅為“重大性”，同時也為披露義務的發(fā)生時間提供了清晰和便捷的指南。

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